Цена и структура капитала

      где: R - стоимость (ставка доходности) капитала; R_f - стоимость безрисковых активов; R_p - премия за риск.  

      В качестве стоимости безрисковых  активов обычно берется ставка доходности по государственным краткосрочным  долговым обязательствам. Премия за риск связана с присущей рыночной экономике  неопределенностью в величине результата финансово-хозяйственной деятельности, т.е. неопределенности значения получаемого  дохода. Риск инвестиций в производственную фирму разделяется на риск операционный и финансовый. Операционный риск связан с неопределенностью объема продаж продукции фирмы. В свою очередь  финансовый риск возникает вследствие наличия заемных средств в  пассивах фирмы и связан с колебаниями  получаемого дохода до уплаты процентов  и налога. Очевидно, что с ростом долга в обязательствах фирмы  растет риск неплатежеспособности и, как  следствие, будет возрастать стоимость  долга и акционерного капитала. Это  будет отражаться в росте значения премии за риск, т.е. величины. Кроме разделения составляющих риска по причинам возникновения существует также разделение на риск систематический и риск несистематический, т.е.:  

      R_p = R_s + R_n , (12)

      где: R_s - премия за систематический риск; R_n - премия за несистематический риск. [4, с.88] 

      Согласно  определению, систематический риск не устраняется диверсификацией  портфеля активов, поэтому называется риском недиверсифицируемым. Диверсификация портфеля активов предполагает, что капитал образуется из нескольких составляющих. В случае производственной фирмы активы будут представлены капитальным имуществом для производства различных видов товаров. Каждому активу или виду производства, помимо систематического, присущ риск несистематический или тот риск, который можно устранить путем диверсификации выпускаемой продукции. Чем выше степень диверсификации или набор производимых товаров и услуг, тем меньше будет влияние несистематического риска. При достаточно большой степени диверсификации несистематический риск можно не учитывать. Несистематический риск также называют риском диверсифицированным, т.е. риском, устраняемым путем диверсификации.

      Недиверсифицируемый (систематический) риск возникает вследствие зависимости ставки доходности капитала фирмы от движения всего рынка  в целом. Численно это выражается в положительной корреляции ставки доходности акции и усредненной  ставки доходности всех акций на рынке. Ставка доходности, определяемая путем  усреднения ставки доходности акций  по всем обращающимся на фондовом рынке  акциям, называется ставкой доходности "средней акции" или ставкой  доходности рыночного портфеля. Существование  систематического риска означает, что  при изменении ставки доходности рыночного портфеля происходит взаимное и однонаправленное изменение ставки доходности акции.

      Согласно  теории CAPM, премия за систематический  риск определяется по формуле:  

      R_ci = b_i * (R_m - R_f) , (13)

      где: R_ci - премия за систематический риск фирмы i; R_m - cтавка доходности "средней акции"; b_i - коэффициент, являющейся рисковой характеристикой акции фирмы i.

 

       Значение коэффициента b_i, равное 1, означает, что и из формул (11), (12) следует:  

      R_i = R_f + R_m - R_f + R_ni = R_m + R_ni,

      где: R_i- cтавка доходности (стоимость) акционерного капитала фирмы i; R_ni- премия за несистематический риск фирмы i.  

      Если  номенклатура фирмы достаточно диверсифицирована, то можно пренебречь несистематическим  риском, тогда R_ni = 0 и R_i = R_m. Cледует отметить, что в этом случае b_i будет представлять собой средневзвешенную коэффициентов b всего портфеля активов фирмы i. Пусть общие активы фирмы i образуются из активов или проектов числом m и b_ij коэффициент b проекта j. В этом случае b_i будет вычисляться по формуле:  

      

      где: k_i - коэффициент весомости j-ого проекта.

        

      В качестве коэффициента весомости j-ого  проекта можно положить отношение:  

       ,

      где:

       - величина активов проекта j;

       - общие активы фирмы i.

      

      Значение  коэффициента b вычисляется на основании  статистических данных о ставках  доходности акций фирмы и о  средней ставке доходности рынка. Недостатком  такого метода определения b является, во-первых, точность (поскольку погрешность  оценки неизбежна) и, во-вторых, устойчивость результата во времени (b может сильно изменяться во времени, поэтому использование  ранее вычисленного значения становится практически бесполезным). Попытки  найти аналитическое выражение  для коэффициента b пока не принесли серьезных результатов.

      Как было показано выше, при b=1 и достаточной  диверсификации справедливо соотношение R_i = R_m. Также можно показать, что при b<1 выполняется неравенство R_i<R_m и при b>1 cправедливо R_i>R_m. Таким образом, коэффициент b является мерой систематического риска сравнительно со средним риском на рынке.  

      

      Рисунок 2. Взаимосвязь коэффициента структуры  капитала и стоимости капитала 

      При b<1 систематический риск фирмы  меньше среднерыночного, при b>1 систематический  риск фирмы больше риска "средней  акции".

      Коэффициент структуры капитала является показателем степени финансового риска. С увеличением значения x стоимость заемного и собственного капитала растет. Исследователи, разделяющие традиционные взгляды утверждают, что стоимость (ставка доходности) собственного капитала фирмы резко растет, начиная с некоторого значения x_m (см. рис. 2). Основное предположение традиционного подхода (traditional approach) заключается в том, что существует такое значение коэффициента структуры капитала x, при котором средняя стоимость капитала достигает ярко выраженного минимума (на рис. 2). [7, с.102]

      Проценты  по долгу относятся на себестоимость  продукции и тем самым уменьшают  базу налога на прибыль. Например, проценты по долгу величиной I уменьшают значение налога на прибыль на значение r*I. Такое  уменьшение налога на прибыль, вследствие наличия долга в капитале фирмы, называют эффектом "налоговой защиты" (tax shelter). Чтобы аналитически отразить эффект "налоговой защиты" из процентов I вычитают величину уменьшения налога на прибыль r*I, т.е. I-r*I. Тогда стоимость  долга с учетом эффекта "налоговой  защиты" будет равна:  

      

      где: k^r_d - стоимость долга с учетом эффекта "налоговой защиты".  

      Стоимость собственного (акционерного) капитала, согласно традиционной теории, определяется как отношение величины выплаченных  дивидендов к текущей рыночной цене акционерного капитала, т.е. по формуле (6).

      Формула (6) применяется при условии направления  на выплату дивидендов всей прибыли. Если же фирма образует из прибыли  фонды накопления, т.е. не вся прибыль  распределяется на дивиденды акционерам, то , вычисленная по формуле (6), представляет собой весьма грубую оценку стоимости  акционерного капитала фирмы.

      Средняя стоимость капитала определяется по формуле:

       (14)

      C учетом формулы (4) из (14) получаем:

       (15)   

      Разработка  инвестиционной политики фирмы предполагает:

      формирование  долгосрочных целей ее деятельности - поиск новых перспективных сфер приложения свободного капитала; разработку инженерно-технологических, маркетинговых  и финансовых прогнозов; подготовку бюджета капитальных вложений;

• оценку альтернативных проектов;
• оценку последствий реализации предшествующих проектов.

      Критическими  моментами в процессе составления  бюджета капиталовложений являются:

      а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции);

      б) оценка притоков денежных средств по годам;

      в) оценка приемлемого значения цены капитала, используемого в том числе  и в качестве коэффициента дисконтирования. Анализ возможной емкости рынка  сбыта продукции, т. е. прогнозирование  объема реализации, наиболее существен, поскольку ее недооценка может привести к потере определенной доли сбыта, а  переоценка - к неэффективному использованию  введенных по проекту производственных мощностей, т. е. к неэффективности  капиталовложений. источников Цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, может меняться (как правило, в сторону увеличения) в зависимости  от различных обстоятельств. Это  означает, что проект, принимаемый  при одних условиях, может стать  невыгодным при других. Различные  проекты неодинаково реагируют  на увеличение цены капитала. Так, проект, в котором основной приток денежных средств приходится на первые годы его реализации, т. е. возмещение сделанных инвестиций, осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удержанию цены за использование средств.

      Инвестиционные  проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

      Во-первых, анализ, как правило, ведется по годам.

      Во-вторых, предполагается, что весь объем инвестиций производится в конце года, предшествующего  первому году генерируемого проектом притока денежных средств.

      В-третьих, приток (отток) денежных средств имеет  место в конце очередного года.

      В-четвертых, коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью  методов NPV, IRR, PI, должен соответствовать  продолжительности периода, заложенного  в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется  только в том случае, если продолжительность  равняется году).

      Методы  оценки и анализа проектов подразделяются на две категории: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках.  
Применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов.

      Чем продолжительнее во времени проект, тем более неопределенным и рискованным  становится приток денежных средств  в последние годы его реализации.

      Основными критериями, используемыми при оценке инвестиционных проектов, являются:

• чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV);
• индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI);
• внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR);
• модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR);
• срок окупаемости инвестиции (Playback Period, PP);
• расчетная норма прибыли (Accountiate Ring of Return, ARR).

      Логика  критерия NPV такова:

      - если NPV < 0, то в случае принятия  проекта владельцы компании понесут  убыток;

      - если NPV = 0, то при принятии проекта  благосостояние владельцев компании  увеличится.

      Логика  критерия PI характеризует доход  на единицу затрат. Он наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые  проекты для создания оптимального портфеля при ограниченном сверху общем  объеме инвестиций.

      Логика  критерия IRR показывает максимальный уровень  затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом, т. е. если цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше IRR, то выполнение проекта  приносит только убытки, и, следовательно, его надо отвергнуть.

      Логика  критерия MIRR представляет собой коэффициент  дисконтирования, уравнивающий приведенную  стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков. При этом операции дисконтирования  оттоков и наращения притоков выполняются с использованием цены капитала проекта.