Концепции и модели современного финансового менеджмента

Концепции и модели современного финансового  менеджмента

 Современный финансовый  менеджмент базируется на теоретических  выводах многих научных дисциплин  и отражает теснейшую связь  механизмов управления финансовой  деятельностью предприятия с  механизмами функционирования и  инструментами финансового рынка.  Систему важнейших теоретических  концепций и моделей, составляющих  основу современной парадигмы  финансового менеджмента, по мнению  И.А. Бланка, можно условно разделить на следующие группы:

1. Концепции и модели, определяющие цель и основные  параметры финансовой деятельности  предприятия, а соответственно  и управления ею.

2. Концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную  оценку отдельных финансовых  инструментов инвестирования в  процессе их выбора.

3. Концепции, связанные  с информационным обеспечением  участников финансового рынка  и формированием рыночных цен. 

I. Отмечается, что в системе теоретических концепций и моделей, определяющих цель и основные параметры финансовой деятельности предприятия, наиболее значимыми являются следующие:

1. Концепция приоритета экономических интересов собственников. Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон [Herbert Simon] в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организациях, известной как "теория ограниченной рациональности". Опровергая классическое и неоклассическое представления о фирме как организации, нацеленной на максимизацию полезности и прибыли, он сформулировал альтернативную целевую концепцию ее экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников. Эта теоретическая концепция была поддержана представителями финансовой науки и постепенно трансформировалась в финансовом менеджменте в его главную цель - максимизацию благосостояния собственников предприятия. В прикладном своем значении она формулируется как "максимизация рыночной стоимости предприятия". В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике.

2. Современная портфельная теория [Portfolio Theory]. Ее родоначальником является Гарри Марковиц [Harry Мarkovitz], изложивший основные принципы данной концепции в 1952 г. в работе "Выбор портфеля" [Portfolio Selection]. В основе этой важнейшей теоретической концепции финансового менеджмента лежат методологические принципы статистического анализа и оптимизации соотношения уровня риска и доходности рисковых инструментов финансового инвестирования при формировании инвестиционного портфеля по критерию максимизации благосостояния собственников. В дальнейшем в разработку этой теории существенный вклад внесли Джеймс Тобин [James Tobin] и Уильям Шарп [William Sharpe]. Все три исследователя являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

3. Концепция стоимости капитала [Cost of Capital Conception]. Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году американским экономистом Джоном Уильямсом [John Williams] и изложены в работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Однако в наиболее системном виде в увязке с главной целью финансового менеджмента эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе известных американских исследователей Франко Модильяни [Franco Modigliany] и Мертона Миллера [Merton Miller] "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций " [The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment]. Сущность этой концепции состоит в том, что затраты предприятия по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников. В связи с этим при выборе альтернативных источников финансирования активов количественная оценка стоимости привлекаемого капитала играет решающую роль. Минимизация средневзвешенной стоимости капитала при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников. Оба эти ученых являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

4. Концепция структуры капитала [Capital Structure Conception]. Эта одна из краеугольных концепций финансового менеджмента также была выдвинута Франко Модильяни и Мертоном Миллером и изложена в их работе "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций " (1958 г.). В ее основе лежит механизм влияния избранного предприятием соотношения собственного и заемного капитала на показатель его рыночной стоимости. В совокупности с концепцией стоимости капитала теоретические выводы этой концепции положены в основу разработки "Модели оценки эффекта финансового левериджа", которая широко используется в практике финансового менеджмента.

5. Теория дивидендной политики [Dividend Policy Theory]. Основы теоретических разработок этой проблемы были заложены в 1956 году американским экономистом Джоном Линтнером [John Lintner] в его работе "Распределение корпоративного дохода между дивиденда ми, капитализацией и налогам и" [Distribution of Income of Corporations Among Dividents, Retained Earnings and Taxes]. Однако наиболее существенные теоретические выводы по этой проблеме были сделаны уже упоминавшимися американскими учеными - нобелевскими лауреатами Мертоном Миллером и Франко Модильяни в их работе "Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares", опубликованной в 1961 году. Теоретические основы дивидендной политики рассматривают механизм ее влияния на рыночную стоимость компании и цену ее акций, позволяя оптимизировать размер текущих дивидендов с учетом влияния различных факторов.

6. Модели финансового обеспечения устойчивого роста предприятия [Substainable Growth Models]. Принципиальные подходы к осуществлению такого моделирования и первая из этих моделей были разработаны в 1988 году американским экономистом Джеймсом Ван Хорном [James Van Home] и изложены в его работе "Моделирование устойчивого роста" [Substainable Growth Modelling]. Затем более усложненные модели устойчивого роста предприятия были разработаны Робертом Хиггинсом [Robert Higgins]. Они рассматриваются в его работе "Какие темпы роста может позволить себе фирма" [How Much Growth Can a Firm Afford], опубликованной в 1997 году.

II. Среди теоретических концепций и моделей, обеспечивающих реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора, первостепенную роль играют следующие:

1. Концепция стоимости денег во времени [Time Value of Money, TVM]. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером [Irving Fisher] в работе "Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений" [The Theory of Interest: as Determined by impatience to Spend Income and Opportunity to Invest]. Позднее -  1958 году - более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером [John Hirshleifer] в работе "Теории оптимального инвестиционного решения" [On the Theory of Optimal Investment Decision]. Сущность этой концепции состоит в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска. С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков [Discounted Cash Flow, DCF], которые широко используются в практике финансового менеджмента.

Дисконтирование - процесс  приведения ценности будущей денежной суммы к настоящему моменту времени (ее оценка с позиции текущего момента) или иначе оценка будущих денежных потоков с позиции текущего момента.

 Математически эта  операция осуществляется умножением  ожидаемой к получению в будущем  денежной суммы на коэффициент  дисконтирования .

где,  - ставка дисконтирования ;  -временной интервал (год)

2. Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности [Risk and Return Conception]. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом [Frank Niht] - основателем Чикагской школы экономической теории - в книге "Риск, неопределенность и прибыль" [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость. На базе этой концепции построены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории.

3. Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности [Stocks and Bonds Valuation Models]. Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивиденда х, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом [John Williams] еще в 1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном [Myron Gordon] в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investmen Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г., и Скоттом Бауманом [Scott Bauman] в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость" [Investment Returns and Present Value], опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска.

4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска [Capital Asset Pricing Model, САРМ]. Своим появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу [William Sharpe], опубликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов" [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формируется "график линии доходности ценных бумаг" [Security Market Line], определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером [John Lintner] в 1965 году, Яном Моссиным [Jan Mossin] в 1966 году и другими исследователями.

 5. Модель оценки опционов [Option Pricing Models]. Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком [Fisher Black] и Майроном Скоулзом [Myron Scholes] в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обязательств" [The Pricing of Corporate Liabilities]. Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" - одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона [Robert Merton] в работе "Теория рационального ценообразования опционов" [The Theory of Rational Option Pricing], опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса [John Сох] и Стефена Росса [Stephen Ross] в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе" [The Valuation of Option for Alternative Stochastic Processe], опубликованной в 1976 году, и другие.

III. В комплексе теоретических концепций, связанных с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен, выделяют следующие:

 1. Гипотеза эффективности рынка [Efficient Market Hypothesis, EMH]. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама [Eugene Fama] в работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований" [Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work]. Данная гипотеза отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В соответствии с этой гипотезой процесс формирования цены предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированности ("пул информации") участников рынка. В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Те из участников, которые в наибольшей степени владеют информацией, имеют приоритет в поиске и приобретении тех финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования), котируемые цены на которые отличаются от их реальной рыночной стоимости ("недооценены рынком"). Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

2. Концепция агентских отношений [Agency Costs Conception]. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен [Michael Jensen] и Вильям Меклинг [William Mackling], опубликовавшие ее в 1976 году в работе "Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников" [Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure]. Рассматриваемая концепция предполагает, что между собственниками (акционерами компании) и менеджерами - доверенными лицами (агентами собственников) может существовать конфликт интересов в обеспечении максимизации благосостояния собственников. Концепцией утверждается, что деятельность менеджеров (агентов) лишь тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами , если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками. Это стимулирование и мониторинг связаны с дополнительными затратами средств, объективно обусловленными разделением прав собственности и управления предприятием. В свою очередь, агентские затраты оказывают влияние на формирование и распределение прибыли, дивидендную политику, а соответственно и на цену обращающихся на рынке акций компании.

 3. Концепция асимметричной информации [Asymetrical Information Conception]. Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс [Stewart Myers] и Николас Майджлаф [Nicolas Majluf], опубликовавшие ее в 1984 г. в работе "Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы" [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information That Investors Do Not Have]. Сущность этой концепции заключается в том, что потенциальные инвесторы - возможные покупатели ценных бумаг компании - располагают меньшим объемом информации о ее деятельности, чем менеджеры. Поэтому в те периоды, когда стоимость ценных бумаг компании "переоценена рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметричной информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери. Механизм асимметричной информации по-разному проявляется при эмиссии акций и облигаций .

4. Арбитражная теория ценообразования [Arbitrage Pricing Theory, APT]. Она была разработана американским профессором Стефеном Россом [Stephen Ross] в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообразования финансовых активов" [The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing]. Данная теория альтернативна теоретическим посылкам У. Шарпа, разработавшего ранее рассмотренную модель оценки финансовых активов. Основу этой теории составляет положение о том, что на конкурентных финансовых рынках "арбитраж" обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление ценового равновесия на различных финансовых рынках. Авторами арбитражной теории ценообразования были предложены модели оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдельных факторов. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом [Richard Roll] и Стефеном Россом [Stephen Ross] в работе "Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля " [The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio Planning].