Метод капитализации к оценке стоимости финансово-кредитных институтов

     Инвестиции  в денежные активы не только не тождественны реальным инвестициям, но могут вытеснять  их. В наибольшей степени это относится к финансовым рынкам, выполняющим в экономике важнейшую функцию переброски капитала в более эффективные отрасли. В частности, банки склонны давать в долг старым клиентам, во многом руководствуясь субъективными так называемыми «мягкими» критериями. И, хотя этот усложняющий фактор присущ экономикам всех стран, его эффект гипертрофирован в российских условиях, где рынок функционирует в весьма специфической форме, затрудняя тем самым объективное обоснование ставки дисконтирования, исходя из применяемых в других странах методик при оценке стоимости предприятий.

     Итак, для определения ставки капитализации  определяют ставку дисконта. Для ее расчета используются методики:

     - модель оценки капитальных активов  (Capital Asset Pricing Model - САРМ);

     - метод кумулятивного построения (получил наибольшее распространение  в российской практике);

     - модель средневзвешенной стоимости  капитала.

     Модель  оценки капитальных  активов (САРМ). Модель ценообразования финансовых активов была сформулирована в 1964 году В. Шарпом, а также Д. Линтнером и Ж. Моссэном на базе теории портфеля.

     САРМ  является описательной моделью формирования цен финансовых активов на основе их текущего дохода и нормы прибыли. Основной идеей САРМ является предположение  о том, что норма прибыли инвестиции является линейной функцией ассоциируемых  с ней рисков:

rs = rrf + бета(rm – rrf) ,

     где rs - норма прибыли по инвестиции s;

     rrf - безрисковая норма;

     rm - рыночная норма прибыли;

     бета - показатель рыночного риска актива.

     Линейная  форма зависимости имеет место  только в результате действия основных допущений модели, из которых для  целей анализа прежде всего, следует  отметить следующие:

     - Инвесторы производят оценку  инвестиционных портфелей, основываясь  на ожидаемых величинах прибыли  и их стандартных отклонениях  за период владения;

     - Инвесторы никогда не бывают  пресыщенными. При выборе между  двумя портфелями они предпочтут  тот, который при прочих равных  условиях дает наибольшую ожидаемую  прибыль;

     - Инвесторы не склонны к риску.  При выборе между двумя портфелями  они предпочтут тот, который  при прочих равных условиях  имеет наименьшее стандартное  отклонение;

     - Существует безрисковая процентная  ставка, по которой инвестор может  дать в долг или взять в  долг денежные средства. При этом  безрисковая ставка для всех  инвесторов одинакова.

     Модель  САРМ базируется на теории портфеля и  описывает состояние рыночного  равновесия, когда все инвесторы  поступают одинаково и можно  выявить соотношение между риском и прибылью каждого актива. При  этом каждый инвестор владеет одинаковым набором рискованных активов  и различными количествами берисковых инструментов заимствования или  кредитования. Именно изменение доли безрисковых вложений позволяет  инвесторам достигать желаемого  соотношения риска и прибыли  всего портфеля.

     Одним из следствий взятого в основу состояния рыночного равновесия является присутствие в каждом портфеле абсолютно всех активов, имеющихся на рынке, в пропорции, соответствующей составу так называемого рыночного портфеля. В свою очередь, рыночный портфель включает все виды активов, доля каждого из которых определяется отношением его совокупной рыночной стоимости к совокупной рыночной стоимости всех активов.

     Определив основные «рамки», в пределах которых  работает САРМ, перейдем к рассмотрению основных входящих в модель величин  и методов их определения.

     Безрисковая ставка. Для работы на рынке финансовых активов, то есть ценных бумаг, в качестве безрисковой ставки rrf принимаются ставки по государственным ценным бумагам. Практика зарубежного фондового рынка в качестве ставки, примерно соответствующей безрисковой, определяет ставку по краткосрочным (до 3 месяцев) государственным обязательствам, учетную ставку или ставку рефинансирования Центрального банка, средневзвешенную ставку по межбанковским кредитам (например, ставку LIBOR).

     Рыночная  ставка. По определению рыночная ставка rm соответствует прибыльности рыночного портфеля, который является основой САРМ. Теоретически рыночный портфель должен включать все активы общества, включая все виды ценных бумаг, недвижимость, наличные деньги, драгоценные металлы, произведения искусства, товары длительного пользования.

     Коэффициент бета. По определению бета рассчитывается как ковариация отдельного актива и рыночного портфеля в целом. Так же, как и в случае rm, на практике можно определить только историческое значение бета, сохранение которого в будущем является вопросом весьма спорным.

     Норма прибыли инвестиции rs. В результате применения САРМ аналитик получает норму прибыли конкретной инвестиции, которая при оценке данной инвестиции используется как норма дисконтирования. Вполне закономерно, что величина rs суммирует все «допуски» составляющих. При этом одним из наиболее спорных является вопрос корректности применения исторической нормы прибыли для дисконтирования денежных потоков, поступающих через несколько лет в будущем. Наконец, подчеркну, что ни достоверно подтвердить, ни опровергнуть результат, полученный с применением САРМ, нельзя.

     Кумулятивный  метод. В отличие от метода САРМ кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих. Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.

     Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п. Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.

     Другие  методы оценки ставки дисконтирования. Широко использоваться могут эвристические методы обоснования нормы дисконта, которые в основном базируются на «здравом смысле». В настоящее время специалисты определяют ставку дисконта в размере от 14 до 20% годовых в валюте как адекватную риску вложения в акции крупных российских предприятий, в том числе банков.

     Метод капитализации чистого дохода не учитывает стоимость материальных и нематериальных активов. Он измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности  производить доход. Оценщик дает заключение о динамике дохода и выбирает норму капитализации. Чем более  обоснованны значения для денежного  потока и норма капитализации, тем  больший вес будет иметь для  потенциального покупателя оценка, полученная данным методом.

     Метод капитализации чистого дохода используется, если:

     - прогнозируемые доходы стабильны  во времени и положительны;

     - темпы роста доходов предсказуемы.

     2.2 Область применения, достоинства и недостатки метода капитализации

     Метод капитализации дохода наиболее употребим  в условиях стабильной экономической  ситуации, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода, доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста — умеренны. Это касается, например, бизнеса основанного на арендной плате, постоянной клиентской базе и т.п. на многие годы вперед.

     В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для использования метода прямой капитализации необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации. Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их постоянных равномерных темпов роста, используется метод дисконтированных денежных потоков.

     В отличие от метода дисконтирования, метод капитализации предполагает, что в будущем все доходы компании будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход, в определенной степени более прост (по сравнению с методом дисконтирования доходов), поскольку не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако время метода, основанного на капитализации дохода, придет несколько позже: когда наступит этап стабильного развития страны. На сегодняшний день применение капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий (монополии и олигополии) с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных изменений в долгосрочной перспективе.

     Основное преимущество — простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации так или иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру.

     Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках или не проведен их экономический анализ, если бизнес находится в стадии становления (еще не построен): не вышел на режим стабильных доходов или отсутствует информация о них, когда объект требует серьезной реструктуризации.

     Основная  проблема применения метода капитализации  в России - это проблема прогнозирования  будущих денежных потоков, точнее достоверности  возможных прогнозов денежных потоков, а также проблема оценки коэффициента капитализации.

     Необходимо также отметить, что для России, наряду с общими проблемами оценки бизнеса, существует ряд особенностей оценки ФКИ. Так, в условиях нестабильной экономики и неразвитого фондового рынка, особенно рынка акций коммерческих банков, особо сложной является проблема определения безрисковой ставки при расчете ставки дисконтирования. В качестве вариантов могут быть рассмотрены среднегодовая ставка рефинансирования Банка России, корректируемая на уровень инфляции, ставка доходности государственных облигаций Внутреннего валютного займа, ставка ЛИБОР с корректировкой на страновой риск.

     Есть и другие проблемы. В частности, определенные вопросы вызывает оценка основных средств, прежде всего, зданий банков. Руководителями Банка России неоднократно отмечалось, что на практике имеет место завышение стоимости банковских зданий, особенно в случаях, когда здание является взносом в уставный фонд кредитной организации. Во многом это связано с проблемой получения достоверной оценки.

     Отдельно следует остановиться на факторах, увеличивающих рыночную стоимость банка в России.

     Во-первых, уровень инфраструктуры и монопольное положение на рынке (Сбербанк).

     Во-вторых, прозрачность, то есть способность банка показать, за счет чего генерируются доходы и как они распределяются, какова структура собственности.

     В-третьих, качество активов и эффективность вложений банка.

     В условиях сильных колебаний процентных ставок преимущества получают банки с высокой долей стабильных комиссионных доходов, которые менее зависят от экономического цикла.

     Таким образом, в силу всего вышесказанного, правильным при проведении работ по оценке бизнеса в условиях российской экономики необходимо взвешенное и разумное, тщательно обоснованное использование различных методов оценки с учетом особенностей бизнеса, особенностей периода, в котором находится, особенностей развития рынка, наконец, особенностей российского экономического менталитета.

 

     

Заключение