Венчурное производство в РФ

    Точкой  отсчета венчурной индустрии  в России считается 1993г. Именно тогда  на Токийском саммите между правительствами  стран «большой семерки» и Евросоюзом было принято соглашение о поддержке  только что приватизированных российских предприятий. Первым игроком на венчурном рынке России стал Европейский банк реконструкции и развития. Однако процесс инвестирования был затруднен в силу непонимания иностранными партнерами российского рынка, с одной стороны, и страха россиян перед инвестированием из-за границы, — с другой. Свою роль сыграло и отсутствие единой тактики действий на российском рынке. После кризиса 1998г., когда большинство венчурных фондов свернули свою деятельность в России, их менеджерам пришлось пересмотреть «западную» тактику внедрения, которая оказалась неэффективной.

    Во-первых, анализ венчурного бизнеса показывает, что специфической особенностью венчурного капитала является финансирование деятельности с повышенной степенью риска.

    Большой риск, обусловлен рядом причин:

    1) Непредсказуемость результата творческого процесса, без которого немыслимы никакие нововведения;

    2) Возможная ошибка идеи, лежащей  в основе инновационного процесса;¹

    3) Трудности технической реализации  проекта;

    4) Непредсказуемая реакция рынка  на появление новинки.

    Во-вторых, вложения в инновации характеризуются значительной временной задержкой от момента авансирования финансовых средств в инновации, до момента получения коммерческой отдачи от них.

    В-третьих, высокая неопределенность результатов  инновационный деятельности отрицает гарантированный характер возмещения заемньjх~ средств, что закономерно предполагает увеличение «цены» кредита, а также вступление кредитора в права владения новшеством.

    Таким образом, понятие «венчурный капитал» наиболее адекватно отражает характер использования денежных средств в инновационной деятельности, характер связи между различными этапами инновационного цикла. В то же время, необходимо понимать, что степень риска инвестиций в нововведения будет существенно варьироваться в зависимости от конкретного случая.

    Интересы  инвесторов и инноваторов противоречивы. Инноватор, стремясь получить необходимые  инвестиции для реализации своего новшества, может недооценивать недостатки идеи и переоценивать ее выгоды и  преимущества. Инвестор, в свою очередь, стремясь минимизировать риски, стремиться получить объективную техническую, экономическую и рыночную оценку инновации, может недооценить преимущества изобретения.² Из-за недопонимания между инвестором и инноватором часто создаются убыточные проекты, и теряется большое количество денег, К примеру, ученый создал электрическую вилку, нашел инвестора и, убедив его в том, что это гениальное изобретение принесет ему много денег, получил деньги на выпуск электрических вилок. Но вилки не имели достаточного спроса, и проект прогорел. Это пример ошибки со стороны инвестора, он недостаточно изучил объект своих инвестиций и из-за этого потерял деньги. другой пример, когда ученый изобрел новую упаковку для продуктов, которая позволяет им сохранять свежесть гораздо дольше, он пошел к инвестору, но не убедил его в том, что этот проект прибыльный и инвестор не дал денег. Тут инвестор оказался слишком осторожным или возможно инноватор был недостаточно убедителен, и проект, который мог бы стать очень прибыльным, не был проинвестирован.

    Главной особенностью рынка венчурного капитала можно назвать степень риска венчурных инвестиций.

    Текущий финансовый кризис привел к тому, что  венчурные инвестиции на рынке CHJA упали  до своего 10-летнего минимума, причем как по количеству сделок, так и  по объемам вложенных средств. Согласно данным PricewaterhouseCoopersl, за первое полугодие 2009 г. инвесторы США вложили в венчурные проекты вдвое меньше средств, чем в первой половине 2008 г. Так, за II квартал 2009 г. В США в венчурные проекты было вложено 3,7 млрд долл., тогда как средний объем квартальных инвестиций начиная с 2006 г. Составлял 7,2 млрд долл. При этом резко сократилось количество start-up проектов (на 57% за II кв. 2009 г. по сравнению со II кв. 2008 г.) и не менее ощутимо сократилось финансирование проектов на стадии внедрения и развития (на 60%).

    Чем стабильнее экономика, тем больше у  инвесторов желания рисковать, чтобы  получить доход выше рыночного. Чем  нестабильнее — тем больше стремления минимизировать риски, дабы не потерять то, что есть. В этом смысле венчурные инвесторы являются хорошими индикаторами рынка в целом.

    В идеале распределение риска и  доходности в венчурном проекте  должно быть таким.

    Проект  состоит из четырех укрупненных  раундов или фаз.

• 1 раунд

    Венчурный капиталист входит, заинтересовавшись идеей.

    Посевной  капитал служит для проверки идеи.

    Результат: появляется прототип коммерческого продукта.

• 2раунд:

    На  следующей фазе венчурный капиталист финансирует НИОКР.

    НИОКР подтверждает работоспособность технологии.

    Есть  возможность прогнозировать себестоимость.

    Результат: есть продукт, который можно показать покупателю.

• 3 раунд:

    Венчурный капиталист финансирует выход на рынок.

    Проверяется, будет ли покупатель (потребители, корпорации, государство и пр.) брать товар.

    Результат: состоялась первая продажа.

• 4 раунд:

    Венчурный капиталист обеспечивает капитал экспансии.

    Начинают  наращиваться финансовые потоки.

    Результат: безубыточность. 

    В. Хосла в своей статье отмечает, что после кризиса венчурные  капиталисты в США стали стремиться уйти с ранних фаз и пытаться инвестировать первый раз, только если им предъявят работоспособную технологию. В результате современная модель инвестирования, названная «венчурным субпраймом» (subprime УС model), приобрела следующий вид. Раунд 1 был сдвинут на место раунда З. Это, с одной стороны, является естественной реакцией инвесторов, а с другой — приводит к сдерживанию прогресса и поощряет создание компаний хоть и с уже выдержанной, но относительно слабо перспективной в будущем технологией. В результате чего венчурный бизнес не достигает одну из главных целей — занятие крупной доли принципиально нового рынка.

    В России на текущий момент сложилась, по сути, та же модель венчурного субпрайма: венчурные капиталисты хотят  уже в первом раунде получить компанию готовой линейкой продуктов, с продажами и, желательно, с прибылью. И причина этого не в том, что они не хотят зарабатывать больше (доходность, чем более зрелая компания, тем ниже), а в страхе ранней фазы, в условиях которой, во-первых, максимальны риски, во-вторых — отрицательны денежные потоки³. Поэтому по факту российские венчурные инвесторы практически не входят в бизнес на фазе проверки идеи, а инвестируют только при наличии прототипа продукта и определенных коммерческих наработках — то есть на раунде 2 или З.

    Доходный  подход к оценке бизнеса состоит  в том, чтобы определять стоимость  предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем  принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или  «избыточных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов.

    Будущие доходы (по умолчанию предполагается - чистые, т. е. очищенные от затрат) предприятия  оцениваются и суммируются с  учетом времени их появления, т. е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункционирующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночное (не балансовой) стоимости - точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи.

    Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса  максимально приемлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к  оценке бизнеса, представляет собой  сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря, действует принцип: за товар (здесь - бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса.

    Логика  доходного подхода к оценке предприятия  лучше всего отражает ожидания инвестора. Стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемое предприятие может принести. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. В рамках доходного подхода обычно выделяют два основных метода:

    -метод дисконтирования денежных потоков

    -метод  капитализации доходов.

    Метод дисконтирования денежных потоков - это основной метод оценки, он может использоваться для целей реструктуризации бизнеса. Метод ДДП — основной для антикризисного управления в рамках методики финансовой оценки бизнеса.

    В отличие от метода капитализации, применяется, когда предполагается изменение  будущих доходов и их колебание  в течение определенного прогнозного  периода.

    Отличительной особенностью и главным достоинством метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой—либо математической моделью. данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики⁴.

    Дополнительным  аргументом в пользу использования  метода дисконтированного денежного  потока (далее - ДДП) является наличие  информации, позволяющей обосновать модель доходов в прогнозный период (бизнес-план, инвестиционный проект, финансовая отчетность предприятия, данные маркетингового исследования рынка продукции оцениваемого предприятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия).

    Метод дисконтирования денежных потоков  выгодно отличается от всех других оценочных методологий по следующим причинам:

• основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не только на ретроспективных данных;
• учитывает стоимость денег во времени;
• позволяет учесть изменение ситуации на рынке в будущем.

          В методах ДДП  и/или дивидендов денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Денежный поток для каждого года прогнозного периода затем приводится к текущей стоимости по ставке дисконтирования, отражающей уровень риска инвестиций в данный объект. Ставка дисконтирования должна соответствовать принятому уровню денежного потока. Может использоваться множество определений денежного потока. На практике обычно используются чистый денежный поток (для оценки контрольных пакетов) или фактические дивиденды (для неконтрольных пакетов акций). Стоимость объекта оценки будет зависеть от денежного потока и остаточной стоимости в конце прогнозного периода, продолжительности периода и уровня риска.

    Условием  применения метода капитализации является доходная деятельность предприятия в прошлом и возможность прогнозирования условно постоянного уровня доходов со стабильными темпами роста.

    В процессе оценки методом капитализации  дохода важно предположение о  том, что бизнес обладает способностью создавать прибыли в будущем, обычно в течение неограниченного периода времени.

    В методах капитализации дохода для  конверсии дохода в стоимость  репрезентативная величина дохода делится  на ставку капитализации или умножается на мультипликатор дохода.

    Данный  метод в наибольшей степени подходит для следующей ситуации:

• оцениваемое предприятие имеет историю хозяйственной деятельности, желательно прибыльной, и находится на стадии роста или стабильного экономического развития;
• ожидается, что поток доходов в течение длительного срока будет постоянным или будет характеризоваться постоянными темпами роста.

          Из этого можно  сделать вывод, что данный метод  затруднительно применять для оценки венчурных компаний, так как в  основном они не имеют практически  никакой истории хозяйственной  деятельности.

    Венчурные компании - компании находящиеся в стадии рождения — развития и по опыту на стадию роста переходит несколько процентов от общей массы «родившихся» компаний.

    Следует сказать, что само понятие венчурная  компания не является новым. Множество  компаний, которые сейчас являются успешными игроками в своих сегментах еще полвека назад считались крайне рискованными инновационными и малопривлекательными для инвесторов (например, Microsoft).

    Таким образом ясно, что потребность  в оценке данного вида бизнеса  возникает на стадии выхода на рынок, т.к. до этого момента инвестиции осуществляются либо на безвозмездной, либо на договорной основе.

    После выхода компании на рынок, для ее последующего развития необходимо провести IРО и оценить стоимость акций компании для портфельных инвесторов.

    Венчурные инвесторы обычно определяют требуемый  возврат на инвестиции, основываясь  на обязательствах, которые ставит перед ними инвесторы. дисконтная ставка представляет собой расчетную величину, в основе которой лежит множество  переменных, включая разнообразные риски, а также текущую и прогнозируемую информацию о ситуации на рынке. Венчурные капиталисты, как правило, хотят получить совокупную годовую прибыль в размере не менее 30 - 40%. Поэтому результатом анализа должны стать определение возможности получения такой прибыли с учетом изменения ценности денег, основанной на ставке дисконтирования, в расчет которой включаются все необходимые переменные. Понятно, что такой анализ включает в себя прежде всего количественную оценку, но здесь также важны способности оценщика, выраженные в возможности прогнозирования будущей ситуации.