Государственный долг Российской Федерации, его структура

       Следует отметить, что усиление роли электронного способа ведения торговли и переход от концепции периодического к регулярно функционирующему рынку являются общим направлением как при регулировании развитых, так и формирующихся вторичных рынков. 

2. Зарубежные  государственные ценные бумаги

       Для ведения грамотной политики в  области обслуживания госдолга, особенно это касается длинных облигаций, необходимы корректировка уровня инфляции, грамотная и осторожная денежно-кредитная  политика, взаимодействие Национального  банка с Министерством финансов, эффективная пенсионная реформа, для которой и предназначены, главным образом, сверхдлинные облигации.

       Казначейство  Франции и Великобритании, выпустившие  в 2005г.            50-летние облигации, объясняют цели данной эмиссии как необходимость удовлетворения долгосрочных интересов инвесторов, и прежде всего пенсионных фондов, именно в сверхдлинных инструментах. Причем для удовлетворения спроса и эффективности эмиссии изначально предполагались большие объемы эмиссии (объем привлеченных средств во Франции от выпуска 50-летних облигаций составил 6 милрд. евро).

       Вышеуказанные французские и английские 50-летние облигации не являются самыми длинными на настоящий момент. В Великобритании обращается выпуск облигаций со встроенным call-опционом с фиксированной ставкой в 5,5%, которые были эмитированы в 1960г. По нему установлен выкупной период – 2008-2012 гг. В проспекте эмиссии указывается: «облигации могут быть отозваны в любой день, начиная с 10 сентября 2008г., с 90-дневным уведомлением о погашении. Если не выкуплены ранее, обязательства будут полностью погашены 10 сентября 2012г.». Если выпуск будет выкуплен в 2012г., то общий срок обращения составит 52 года [3, 48].

       Попытки выпустить еще более длинные  облигации предпринимались также  в Великобритании и тоже в блоке облигаций с call-опционом. В 1946г. был осуществлен выпуск таких облигаций с фиксированной ставкой 2,5%. Выкупной период этих облигаций составлял 40 лет, с 1986 по 2016г. Таким образом, при эмиссии предполагалось, что минимальный срок обращения облигаций составит 40 лет, а максимальный – 70 лет. Этот выпуск был отозван государством в 2003г., т.е. прошло более половины выкупного периода. Примечательно, что при столь большой неопределенности в сроках отзыва ставка купона была крайне низкой (2,5%). Таким образом, государство существенно снизило дефолт-риск по такому выпуску, размыв сроки отзыва на 40 лет, без предоставления инвесторам дополнительной премии.

       Заслуживает внимания бельгийский выпуск 70-летних облигаций. В 1938г. были выпущены 4%-ные облигации с call-опционом, который начинал действовать с 1938г. Облигации планируется выкупить в октябре 2008г.

       Также имеет место рассмотрения и аннуитетные  облигации. Различные названия этого  блока облигаций («бессрочные», «рентные», «консоли», «тонтины») объединяет то, что в их основе лежит схема аннуитета. Аннуитет представляет собой фиксированный во времени поток платежей, осуществляемый с заданной периодичностью в течение длительного периода времени. Бессрочной облигацией признается инструмент, по которому не определяется срок погашения в момент эмиссии.

       Именно  аннуитетные схемы займа были распространены в средневековой  Европе и стали основой того, что  сегодня мы понимаем под государственной  облигацией.

       По  сведениям, английский король Генрих I возвращал заем, выпущенный в 1103г., землям Фландрии в форме аннуитетных выплат.

       Северные  города Франции были первыми, кто  выпустил пожизненные аннуитеты  в начале XIII в. в рамках программ местного заимствования: в 1260г. города Кале и Дуэ выпускают пожизненные  аннуитеты. Подобная практика привлечения заемных средств была распространена во Фландрии и Брабанте в конце XIII в., а с XIV в. стала использоваться в Нидерландах. Покупатель аннуитета и лицо, непосредственно получавшее доход по нему, не всегда совпадали. Все аннуитеты подразделялись на «пожизненные» аннуитеты, которые приносили доход в течение жизни владельца или человека, записанного в качестве получателя дохода, и «вечные» аннуитеты, передаваемые по наследству.

       «Вечные»  аннуитеты стали выпускаться  немецкими городами в середине XV в. Как отмечает Е. W. Kopf, это было время процветания Европы и небывалой уверенности в завтрашнем дне.

       В наше время механизм аннуитетного займа  может показаться несколько странным, в отличие от тех же plain-vanilla-облигаций, т.е. купонов, выплачиваемых в течение заранее определенного периода времени с возвратом номинала в конце периода. Однако нужно учитывать тот факт, что в средневековье еще не было актуарной математики, а главным образом был запрет на процент и ростовщичество. Поэтому аннуитет был одной из немногих форм сбережения капитала.

       На  следующем этапе эволюции аннуитетных  займов в середине XVII в. появляются tontines, представляющие собой образец  коллективного (группового) пожизненного аннуитета. Tontines – аннуитет, по которому определенный круг участников, разделенный на возрастные группы, вносил в пользу государства некую сумму денег. Собранный фонд оформлялся в траст. С этого капитала выделялся определенный процент на ежегодную выплату организаторам фонда в течение всей жизни. Процент с капитала поровну делился среди участников. В случае смерти подписчика его доля равномерно распределялась среди остальных. Таким образом, если оставался один организатор фонда, он получал всю сумму. После его смерти фонд переходил в собственность государства.

       Неаполитанский  банкир Lorenzo Tonti в 1653г. предложил использовать тонтины первому министру Франции, кардиналу Мазарини. В середине XVII в. Франция вела войны, государственные  финансы находились в довольно плачевном  состоянии после окончания Тридцатилетней войны. Попытка привлечения средств путем увеличения налогов в 1640-х гг. только еще больше обострила внутреннюю ситуацию. Нужен был новый способ привлечения средств.

       Людовику XIV идея tontines понравилась, а правительство  новый долговой инструмент насторожил неопределенностью в размерах платежей и высоким риском для подписчиков, который заключался в том, что последние часто убивали друг друга для увеличения собственных доходов.

       Пока  французское правительство осмысливало  целесообразность эмиссии tontines, в 1670г. их выпустил нидерландский город Кампен. Франция осуществила первую эмиссию tontines в 1689г., когда началась Девятилетняя война.

       Идея  механизма tontines, предложенная L Tonti, не была принципиально новой: в средневековой  Италии существовали montes pietatis. Эти институты представляли собой форму ломбарда и оказывали разные услуги, в том числе и по страхованию. Одной из схем, использовавшихся в montes pietatis, было финансирование приданого дочерей: родители вносили определенную сумму денег при рождении дочери. Когда девушка выходила замуж, она получала сумму денег, которая превышала размер вклада ее родителей. Данная схема была преобразована L Tonti в tontines.

       Великобритания  стала следующей страной, выпустившей tontines с первой эмиссией в 1693г., когда был основан Банк Англии. Великобритания осуществила в 1693-1789 гг. 5 выпусков tontines, тогда как Франция – 10. В 1770-е гг. тонтины были распространены в Ирландии. В конце XVIII в. тонтины появились и в США, но с одним отличием: после смерти подписчика его доля распределялась среди остальных участников не в полном объеме, им переходило только 20%.

       Во  Франции учредители tontines были разделены  на возрастные группы. Среди подписчиков  было много взрослых людей. Первая эмиссия tontines в Великобритании не предполагала разделение на группы по возрасту, но со временем подписчиков разделили. Англичане часто записывали детей получателями дохода по тонтинам (их возраст колебался от 1 года до 19 лет). В случае с несовершеннолетними держателями облигаций указывались имена их родителей, что сейчас стало источником генеалогической информации. Сделки регистрировались в Банке Англии, поэтому можно говорить о том, что Банк Англии выступал в роли регистратора.

       В конце XVIII в. тонтины были запрещены  во Франции и Великобритании из-за случаев убийства одних участников тонтины другими для увеличения размера платежа.

       Обособленно в структуре аннуитетов рассматриваются  английские консоли. Консоль является искусственной облигацией, так как  она объединяет в себе несколько ранее выпущенных аннуитетов. Как привило, выпуск консолей сопровождался понижением процентной ставки для сокращения величины госдолга. Кроме того, часто держателям старых выпусков, которые собирались объединить, предлагалось либо погашение, либо переоформление в новый аннуитет с понижением процента. Консоли как объединенные облигации являются всемирно известными бумагами, однако идея объединения нескольких выпусков в один не была новой: с середины XIII до начала XV в. Венеция, Флоренция и Генуя осуществили объединение части госдолга.

       Канцлер Казначейства Великобритании и премьер-министр  сэр Н. Pelham в 1751г. конвертировал все  непогашенные выпуски в один, так  называемый Консолидированный аннуитет, со ставкой 3,5% с целью снижения ставок по госдолгу. К 1751 г. накопилось большое количество аннуитетов с разными ставками, поскольку Великобритания начала достаточно активно производить внутренние заимствования с момента основания Банка Англии в 1693-1694 гг. Для удобства обслуживания была осуществлена интеграция в консоль.

       Таким образом, аннуитеты в Великобритании существовали и до 1751г. в форме  тонтин и просто аннуитетов, а в 1751г. появились консоли – бумаги, объединяющие несколько ранее выпущенных аннуитетов.

       Приблизительно  до начала XX в. бессрочные английские облигации являлись неким эталонным инструментом заимствования. Эти облигации были очень популярны в XIX в.

       Российская  империя также выпускала аннуитетные  облигации. Выпускались «Золотые займы» (в частности, 80-летние аннуитеты, погашавшиеся равными ежегодными платежами) и ренты.

       При приобретении аннуитета инвестор получал  сертификат. На проспектах эмиссий  английских консолей, средневековых  аннуитетов, на сертификатах в то время  писали Annuity, Consolidated Stock или Treasury Stock, несмотря на однозначный долговой характер инструментов. Ввиду абсолютной неопределенности в сроке погашения этот вид облигаций имеет схожие черты с акцией, которая считается бессрочной ценной бумагой, существующей до тех пор, пока существует выпустивший ее эмитент.

       Рассмотрим  механизм английского государственного аннуитета с call-опционом, который был выпущен в 1888 г. Гарантия «не выкупа» составляла 35 лет – до 1923г. (с 1923г. начал действовать отзывной период). Аннуитет в первый год приносил 3%, в следующие 14 лет – 2,75%, а с 1903г. – 2,5%. Условно можно сказать, что в 1926г. была погашена сумма основного долга (сумма процентных платежей составила 100% относительно номинала), и в течение следующих 80 лет выплачивались проценты. На конец 2006 г. аннуитет принес 300%. [3, 111]

       Теперь  сравним этот аннуитет с 50-летним французским  выпуском облигаций с фиксированной 4%-ной ставкой (погашение в 2055г.). Сумма всех платежей такой облигации  принесет держателю в 2055г. 300%. Таким образом, при кажущейся длительности платежей аннуитета их размер на сегодняшний день не намного превышает размеры потоков платежей по облигационным выпускам. В Канаде в XX в. применялся другой механизм. В 1936г. был выпущен вечный аннуитет, но по нему процентные платежи предполагалось выплачивать до 1966г. В 1975г. министр финансов заявил о том, что в 1996г. аннуитет будет погашен по номиналу. Данный аннуитет принес 190% .

       Формально современная облигация (особенно длинная) с фиксированной ставкой также  является аннуитетом (в течение длительного  периода времени выплачивается купон с заданной периодичностью). Однако разница между облигацией и аннуитетом все же есть. Современные облигации четко фиксируют все параметры, размеры платежей во времени. В аннуитетной схеме всегда есть элемент неопределенности: при пожизненном аннуитете невозможно даже приблизительно оценить размер платежей, поскольку неизвестно, сколько проживет получатель ренты. Тем более возрастает неопределенность при групповом пожизненном аннуитете, примером которого являются тонтины. Наибольшая неопределенность связана с бессрочным аннуитетом.

       Существует  еще одно существенное отличие облигации  от аннуитета, не связанное с неопределенностью  в размерах денежных потоков. Срочный  аннуитет, т.е. выпускающийся на определенный срок, предполагает равенство абсолютно всех платежей. Сумма платежей включает в себя процент и постепенное погашение объема основного долга. В случае с облигацией последним единовременным платежом возвращается вся сумма основного долга.

       Сейчас  аннуитетные схемы широко применяются в страховании. Пенсия является типичным пожизненным аннуитетом. Депонирование определенной суммы в банк под процент с заданной периодичностью (1 раз в месяц, квартал) для создания фонда через несколько лет – типичный пример срочного аннуитета. Государственные аннуитеты в настоящее время остались только в Великобритании.