2.2. Особенности  андеррайтинга в России

     Широко  распространенный на Западе, у нас  андеррайтинг только начинает утверждаться.

     Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике:

• недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводят к преимущественному применению андеррайтинга «на базе лучших усилий» (или российская специфика — «с отложенным выкупом», т.е. выкуп ценных бумаг эмитента по мере их реализации инвестиционной компанией публике);
• эмиссионные синдикаты практически не формируются;
• большая доля эмиссии размещается эмитентами напрямую;
• для первичного размещения используются фондовые биржи;
• размещение осуществляется большей частью в пределах регионального рынка;
• часто крупные эмитенты выступают самостоятельно в роли организаторов и менеджеров эмиссионных синдикатов.

     С середины 1994 г. в России существует Клуб андеррайтеров. Первоначально  в его состав вошли брокерские конторы «РИНАКО-Плюс», «Интраст», «Альфа-Капитал», «Русский акционерный капитал», «Финэйбл» и ОЛМА, каждая из которых уже имела опыт в организации размещения на рынке крупных эмиссий акций.¹⁵

     Основная  задача деятельности Клуба андеррайтеров  – налаживание взаимовыгодного  контакта организаций членов НФА  с предприятиями-эмитентами – потенциальными клиентами банков, определение причин, препятствующих эффективной работе предприятия с банком, поиск возможных вариантов взаимодействия в рамках вывода промышленных предприятий на фондовый рынок. Разработка стандартов и методических материалов по андеррайтингу (в первую очередь, Стандарта Национальной фондовой ассоциации «Организация андеррайтинга профессиональными участниками рынка ценных бумаг»).¹⁶

     На  данный момент в клуб андеррайтеров  входят многие крупные инвестиционные компании и банки (ОАО АКБ «Росбанк», ОАО «Внешторгбанк», ОАО «Импексбанк», ОАО ИК «Нева-Инвест»),  а так же научные организации (СРО НФА, Финансовая Академия при Правительстве РФ).

     Анализ  рейтинга инвестиционных банков с функциями  андеррайтера показал, что в 2007г. в андеррайтинге корпоративных облигаций участвовало 78 банков, обслуживших в качестве андеррайтера 464 эмитента с количеством выпусков облигаций 510 (внутренний рынок) на общую сумму 98,7 млрд. руб. При этом 20 инвестиционных банков-андеррайтеров выполнили 364 выпуска (71,3%) на сумму 63,7 млрд. руб. (64,5%). Доминирование на отечественном рынке ценных бумаг узкой группы банков, выполняющих функции андеррайтера, не способствует развитию рынка, сокращает конкурентные возможности участников, ограничивает выбор эмитентом андеррайтера.

     Рынок корпоративных облигаций за последние  годы показывает хорошие результаты по ликвидности, причем на ММВБ сосредоточена  вся его ликвидность -99% торгового оборота российского организованного рынка корпоративного долга. Полностью сложилась и его сервисная инфраструктура. Так, на ФБ ММВБ работает более 50 андеррайтеров - банков и финансовых компаний, имеющих успешный опыт организации размещений корпоративных облигаций. На ФБ ММВБ зарегистрированы 25 выпусков биржевых облигаций 4 эмитентов общим объемом 31 млрд руб., а именно:

• неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации ОАО «Аптечная сеть 36.6» (1 выпуск на 1 млрд руб.), андеррайтер - ЗАО ИК «Тройка Диалог»;
• неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации ОАО «РБК Информационные Системы» (8 выпусков общей стоимостью 12 млрд руб.), андеррайтер — ОАО «Альфа-Банк»;
• неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации ОАО «АВТОВАЗ» (10 выпусков на 10 млрд руб.), андеррайтер - ЗАО ИК «Тройка Диалог»;
• неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации ОАО «Разгуляй»(6 выпусков на 8 млрд руб.), андеррайтер - ИК «Еврофинансы».

     Большинство андеррайтеров - не новички на биржевом облигационном рынке, на счету каждого из них - десятки проведенных на ФБ ММВБ размещений корпоративных облигаций. ¹⁷

       В какой же степени российские  банки участвуют в предоставлении  услуг андеррайтинга? Если в  секторе предоставления услуг  андеррайтинга на рынке корпоративных  облигаций позиции банков достаточно прочны (по оценкам экспертов, доля банковских организаций в предоставлении услуг андеррайтинга на рынке корпоративных облигаций превышает 70%), то в рамках предоставления аналогичных услуг в секторе IPO и выпуска еврооблигаций отечественные банки значительно уступают своим зарубежным конкурентам.

         Например, организаторами выпуска  30-летнего еврооблигационного займа  Газпрома объемом 1,2 млрд долл. стали Deutsche Bank и Credit Suisse First Boston. Организаторами  выпуска еврооблигационного займа  ТНК объемом 0,7 млрд долл. выступили Credit Suisse First Boston и Merrill Lynch. В то же время объем крупнейшего еврооблигационного займа, организатором которого выступил российский банк, составил лишь 0,15 млрд долл. (еврооблигации АвтоВАЗа; организатор и букраннер (держатель книги заявок) - банк «Траст»).

         Таким образом, роль отечественных  банков в выводе компаний на  международный рынок капитала  невелика и не превышает 4,5%. Аналогичная ситуация складывается  и в секторе IPO. Российские банки  пока играют скромную роль в обслуживании выхода компании на рынок IPO. При этом необходимо учитывать, что в перспективе данный рыночный сектор может стать одним из значимых источников привлечения капитала. Уже сегодня более 60 российских компаний с суммарной выручкой около 15 млрд долл. заявили о готовности провести IPO в ближайшие 2-3 года.

     В результате в случае сохранения нынешней, весьма невысокой активности отечественных  банков при предоставлении услуг  компаниям, проводящим IPO или размещающим  еврооблигации, банковская система может упустить достаточно доходный и объективно малорискованный сектор бизнеса. На сегодняшний день вывод компании с IPO на 300 млн долл. обеспечивает андеррайтеру и лид-менеджеру доход в размере до 15-20 млн долл.¹⁸ 

     Рейтинг инвестиционных банков по размещению акций в России в 2008 году¹⁹: 

     Более 10 эмитентов размещали свои бумаги, пользуясь одновременно услугами нескольких андеррайтеров, что говорит о  желании диверсифицировать свои риски и уменьшить стоимость  услуг андеррайтеров.

     Конкуренция между банками на рынке андеррайтинга постоянно растет. Эксперты полагают, что у российских банков больше возможностей выступать в качестве организаторов размещений выпусков на нашем внутреннем рынке. Связано это не только с тем, что российские банки лучше знают специфику отечественного рынка или предлагают эмитентам более выгодные условия сотрудничества, по мнению аналитиков,  «дочкам» иностранных банков сейчас интереснее выступать в качестве андеррайтеров при размещении еврооблигаций российских компаний — ведь успех деятельности андеррайтеров зависит от того, насколько широкий круг инвесторов удастся привлечь. Когда речь идет о размещении активов за рубежом, «дочки» могут сыграть ключевую роль, а когда эмитент планирует реализовать свои бумаги на внутреннем рынке, ему, скорее, поможет российский банк.

Глава 3. Тенденции и  проблемы развития андеррайтинга в России

3.1. Тенденции и перспективы развития андеррайтинга в России 

     По  мнению некоторых экспертов, в настоящее  время намечены два сценария развития финансовой системы России. Первый сценарий - построение закрытой экономики, что предусматривает, в частности, усиление государственного регулирования. Такая экономика будет обеспечиваться финансовыми ресурсами за счет экспансии государственных банков. Фактически подобный сценарий означает претворение в жизнь на российских просторах французского дирижизма, примененного Де Голлем в 1960-е гг. и давшего неплохой результат. Проблема, однако, заключается в том, что в нынешней ситуации такой сценарий означает экономическую автаркию. Более того, рецепты, хорошо работающие в индустриальной фазе развития, скорее всего, окажутся совершенно бесполезными в мобильной постиндустриальной экономике, где бюрократические препоны и неповоротливость госбанков станут решающим фактором проигрыша в инновационной гонке.

         Второй сценарий - движение в сторону  открытой, конкурентоспособной частной  экономики, максимально ориентированной  на поддержку творческой инициативы  отдельных предпринимателей. Такая  экономика предусматривает высокую долю инновационного сектора и необходимость быстрого обновления основных фондов. В условиях резкого обострения конкуренции в традиционных отраслях производства с «азиатскими тиграми» и «китайским драконом» этот путь дает России неплохой шанс вырваться в число лидеров экономического роста. Отметим, что второй сценарий предполагает высокие темпы роста как фондового рынка, так и банковского сектора, позволяющие финансировать инновационные проекты в наиболее важных с точки зрения перспектив развития отраслях экономики.

         Для претворения второго сценария  в среднесрочной перспективе  целесообразно акцентировать внимание  на следующих направлениях взаимодействия  с институтами фондового рынка:

• Расширение услуг по организации и андеррайтингу выпусков в секторе долгового рынка, включая вывод компаний не только на российский, но и на зарубежный рынок капитала. Банк, обслуживающий и кредитующий предприятие, может предложить клиенту услуги по обеспечению выпуска облигационного займа. В результате предприятие получает возможность привлечения средств по более низким ставкам, а банк - гибкой диверсификации своих кредитных рисков за счет их перераспределения в пользу публичного рынка. Разумеется, это требует учета интересов клиента и не должно сопровождаться злоупотреблением доверия инвесторов на фондовом рынке.
• Участие в качестве андеррайтеров и лид-менеджеров выпуска в секторе IPO. Это особенно актуально для российского рынка, где присутствуют многочисленные компании, достигшие неплохих финансовых показателей, но не имеющие публичной кредитной и тем более рыночной истории.
• Содействие внедрению новых инструментов фондового рынка, в частности биржевых облигаций как эффективного инструмента для привлечения капитала и вложения средств.
• Участие в создании новых инфраструктурных институтов рынка, прежде всего Центрального депозитария как ключевого элемента единой расчетно-депозитарной системы.
• Внесение необходимых предложений по совершенствованию нормативно-законодательной базы с целью перехода на новые принципы расчетно-клирингового обслуживания. В перспективе это позволит банкам расширить свой бизнес за счет организации собственных расчетно-клиринговых центров.
• Осуществление данных проектов позволит поддержать высокие темпы развития и банковской системы, и фондового рынка и в среднесрочной перспективе заметно повысить инвестиционные возможности и конкурентные преимущества российских банков. ²⁰

     В последние годы конкуренция значительно  улучшила качество андеррайтинговых услуг  в России. Если раньше брокер лишь готовил  для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту существенно изменился. Профессиональный андеррайтер более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ. Затем в случае необходимости брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения определенных финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации компании, заботясь о повышении привлекательности компании в глазах инвесторов.²¹