Генезис теорий структуры капитала

   Более  низкая стоимость  заемного капитала  по  сравнении с собственным  объясняется  различиями  в  уровне  риска  их  использования.  Так,  уровень  доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер,  так  как  ставка  процента  по  нему  определена  заранее  в  фиксированном  размере,  а  уровень  доходности  собственного  капитала  формируется  в  условиях  неопределенности (он  зависит  от  варьирующих  по  уровню  финансовых  результатов  предстоящей  деятельности  организации). Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово  обеспеченный  характер;  в  качестве  такого  обеспечения  выступают обычно  гарантии  третьих лиц,  залог или заклад  имущества. [1;78]  И еще,  в случае  банкротства организации законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное  право удовлетворения  претензий кредиторов в сравнении с правом собственников (акционеров, пайщиков и т.п.).  

   В  соответствии  с  традиционным  подходом  оптимальная  структура  капитала  существует,  и  стоимость  капитала  зависит  от  его  структуры. В  доказательство приводятся следующие аргументы: 

    1)  средневзвешенная  стоимость  капитала  зависит  от  стоимости  его  составляющих,  обобщенно  подразделяемых  на  два  вида – собственный  и  заемный капитал;

    2)  в  зависимости  от  структуры  капитала  стоимость   каждого  из  этих  источников  меняется, причем темпы изменения различны; 

   3)  небольшое  увеличение  доли  заемных  средств (некоторое   повышение  финансового  риска)  не  вызывает  немедленной   реакции  акционеров  в  плане   увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого  порога  безопасности  ситуация  меняется,  и  акционеры  начинают  требовать  большей  доходности  для  компенсации  риска (т.е.  происходит  увеличение  стоимости  собственного капитала);

    4) с ростом  доли  заемных   средств  стоимость заемного  капитала сначала  остается неизменной, а потом также начинает возрастать; 

    5)  поскольку  стоимость  заемного  капитала (CC Z)  в среднем ниже,  чем стоимость собственного капитала (CC S), то существует оптимальная структура капитала,  при которой показатель WACC имеет  минимальное  значение,  а  рыночная стоимость организации, соответственно, будет максимальной. 

2.2.Концепция индифферентности структуры капитала

   Основоположники этой концепции Ф.Модильяни и  М.Миллер утверждают  обратное,  приводя  соответствующие  математические  доказательства:  при некоторых условиях рыночная стоимость организации и стоимость капитала не  зависят  от  структуры  капитала, а  следовательно,  их  нельзя  оптимизировать,  нельзя  и  наращивать  рыночную  стоимость  организации  за счет  изменения структуры капитала.  То  есть  основу  концепции составляет  положение о невозможности оптимизации структуры капитала  ни  по  критерию  минимизации средневзвешенной  стоимости капитала,  ни  по  критерию  максимизации  рыночной стоимости  организации, так как  структура  капитала  не оказывает влияния на формирование этих показателей. Обоснование данной концепции основано на ограничении рынка капитала  рядом  условий (во  многом  нереальных). Исходя  из  введенных  базовых  посылок,  авторы  математически  доказали,  что  рыночная  стоимость  организации (соответственно  и  средневзвешенная  стоимость  ее  капитала)  зависит  только  от  суммарной  стоимости  ее  активов  вне  зависимости  от  состава элементов капитала, авансированного в эти активы, т.е. ни WACC,  ни рыночная стоимость организации не зависят от структуры капитала.

   Исходным  положением этого доказательства является утверждение, что в  процессе деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные  элементы капитала, а сформированные ею активы.

   По  этой концепции рост удельного  веса  заемного капитала  в  общей  его  сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной  стоимости капитала, несмотря на то, что стоимость заемного капитала меньше  стоимости  собственного  капитала,  т.е.  концепция  индифферентности  структуры капитала является отрицанием традиционной концепции структуры  капитала. [7;299]

   Будучи  принципиально правильной, в условиях ограничений, выдвинутых  авторами,  концепция  независимости  механизма  формирования  средневзвешенной стоимости  капитала  и  рыночной  стоимости  организации  от  структуры  ее  капитала  носит лишь  теоретический частный характер,  который не  совместим с ситуаций  формирования  организацией структуры капитала  в реальных  условиях.  Поэтому данная  концепция является  лишь  принципиальным  механизмом  оценки  рыночной  стоимости организации в условиях  функционирования  совершенного  рынка при нереальных  практических  ограничениях (отсутствие  налогообложения  прибыли;  неучет  рисков, связанных с издержками банкротства; неучет операционных расходов  по формированию отдельных элементов капитала). [8;98]

     В  дальнейших  своих  исследованиях,  сняв  ряд  выдвинутых  ограничений,  авторы  данной  концепции  признали,  что  механизм  формирования  рыночной  стоимости  организации  находится  в  определенной  связи  со  структурой  ее  капитала.

2.3.Компромиссная концепция структуры капитала

     Следовать рекомендациям теории  Модильяни-Миллера в строгом смысле  практически  невозможно.  Поэтому  в  дальнейшем  был  предложен  подход,  позволяющий учесть влияние затрат, связанных с возможным банкротством, и  агентские  издержки,  что  привело  к  появлению  компромиссной  модели.  Эта  модель  не  дает  каких-либо  формализованных  зависимостей  и  основана  на  субъективных оценках  возможных  расходов. 

В  общем  виде она может  быть  представлена следующим образом:                                            

V L = V U + T·Z - PV_fz - PV_ao, где               (1)

V L  –  рыночная  стоимость  финансово   зависимой  организации; 

V U  –   рыночная стоимость финансово  независимой организации; 

Т –  ставка налога на  прибыль;

Z –  рыночная  оценка  заемного  капитала  организации;

PV_fz  – приведенная  стоимость  ожидаемых  затрат  финансовых  затруднений;

PV_ao  – приведенная стоимость ожидаемых затрат,  связанных с агентскими  отношениями.

     Затраты,  связанные  с  финансовыми  затруднениями,  представляют  собой дополнительные  затраты организации  при  возникновении  угрозы  ее  банкротства.  Они  выражаются  в  прямых  и  косвенных  затратах  банкротства. 

   Прямые  затраты представляют  затраты вследствие порчи имущества,  оплаты  правовых  услуг,  административных  расходов  и др.  [2;708]

   К  косвенным  относятся затраты  на  обеспечение специальных управленческих  решений,  связанных с финансовыми трудностями,  действиями  потребителей,  поставщиков материалов  и других  контрагентов.  Эти затраты достаточно  велики  и достигают иногда 20%. В итоге финансовые затруднения повышают стоимость  капитала за счет увеличения ожидаемой акционерами доходности капитала и  уменьшения стоимости организации.  

   Агентские  затраты  представляют  собой расходы по  обеспечению управления  организацией  и  контроля  за  ее  эффективностью.  Кроме  того,  существуют  противоречия  между  интересами  акционеров  и  владельцами  облигаций,  которые  могут  наложить  определенные  ограничения  на  управляющих,  что  приведет  к дополнительным расходам по  контролю за их  соблюдением.  В  результате  увеличивается  стоимость  заемного  капитала  и  уменьшается  стоимость  акционерного  капитала,  что  снижает  эффективность  привлечения заемных  средств. Оценка агентских  затрат  достаточна сложна и  страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении стоимости капитала.  [1; 56]

     Таким образом, оптимальная структура  капитала достигается в результате  компромисса  между  получением  определенной  экономии  за  счет  налогов  в  результате  привлечения  заемных  средств  и  увеличением затрат,  связанных с  потенциальными  финансовыми  трудностями  и  агентскими  расходами,  вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

     Основу концепции составляет положение о том, что структура капитала  формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала, которые в  процессе  оптимизации  его  структуры  должны  быть  учтены  путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия.

     Эта  концепция,  основанная  на  исследованиях  М.Миллера,  Х.Де-Анжело,  Р.Масюлиса, Дж.Уорнера  и др., включает в механизм формирования  структуры  капитала  ряд   реальных  условий  функционирования  экономики  и  рынка,  которые не учитывались в предшествующих концепциях: 

   1) реально функционирующая экономика не может не  учитывать фактор  налогообложения прибыли,  что существенным  образом влияет  на  формирование стоимости отдельных элементов капитала, а, следовательно, и на  его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию  долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы  налогообложения прибыли. В связи с этим стоимость заемного капитала за счет  «налогового щита» (налогового корректора) всегда является более низкой при  прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала;

    2)  в процессе  оценки  стоимости отдельных элементов капитала  должен  учитываться риск  банкротства организации,  связанный  с  несовершенной  структурой  формируемого капитала.  С повышением удельного веса заемного  капитала  во  всех  его  формах  вероятность  банкротства  организации  увеличивается. 

   Экономическое  поведение  кредиторов  в  этом  случае  определяется  двумя  альтернативами: а)  снизить  объем  кредитов,  предоставляемых  организации  на  тех  же  условиях (снижение доли  заемного  капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и  снижение  рыночной  стоимости организации);  б)  потребовать  от организации  более  высокий  уровень  дохода  на  предоставляемый  в  кредит  капитал (что  также  приведет  к  росту  средневзвешенной  стоимости  капитала  и  снижению  рыночной стоимости организации). Привлечение заемного капитала по более  высокой  стоимости  имеет  определенную  границу,  переход  через  которую  увеличивает стоимость, вызванную риском банкротства организации, до такой  степени, что поглощается эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования,  и  организация  теряет  экономические  стимулы  по  его  привлечению;

     3)  стоимость отдельных элементов капитала  из  внешних источников  включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования,  но и первоначальные затраты по его привлечению (операционные расходы по  формированию  капитала).  Эти  операционные  расходы  также  должны  учитываться в процессе оценки, как стоимости отдельных элементов капитала,  так и  средневзвешенной  стоимости, а,  следовательно,  и при формировании  структуры капитала. 

     При  принятии  этих  условий   содержание  компромиссной  концепции   структуры  капитала  сводится  к  тому,  что  в  реально  функционирующих  экономике и рынке капитала структура капитала организации складывается  под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность  воздействия  на  рыночную  стоимость  организации.  Эти факторы по  своему  суммарному  воздействию формируют определенное  соотношение уровня  доходности  и риска использования капитала организации при определенной  его структуре.  Уровень доходности  используемого капитала  формирует показатель  средневзвешенной  его стоимости,  учитывающий операционные  (трансакционные) расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов.  Уровень  риска  используемого  капитала  формирует  показатель  удельного  веса  заемного  капитала  в  общей  его  сумме,  генерирующий  при  определенных условиях угрозу банкротства организации.   [11;173]

   Логика  модели (1) такова.  Привлечение  заемных  средств  на  определенном  этапе  способствует  повышению  рыночной  стоимости  организации, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста уровня  финансового  левериджа  появляются  и  все  время  возрастают  затраты,  обусловленные  увеличением  риска  возможных  финансовых  затруднений  и  агентскими  отношениями.  Эти  затраты  нивелируют  положительный  эффект  заемного финансирования, т.е. по достижении некоторого критического уровня  доли  заемных  средств,  при  котором  рыночная  стоимость  организации максимальна,  любое  решение,  связанное  с  дальнейшим  увеличением  доли  заемного капитала (соответственно,  снижением доли  собственного капитала),  приводит лишь к ухудшению положения организации на рынке капитала.