Генезис теорий структуры капитала

     В соответствии с компромиссной концепцией средневзвешенная стоимость  капитала  организации  меняет свои тенденции изменения с ростом  удельного  веса заемного капитала в общей его сумме:  а) на первой стадии, пока удельный  вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать  угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной  стоимости капитала; б) на второй стадии, при относительно невысокой угрозе  банкротства,  вызываемой  невысоким ростом  стоимости заемного капитала,  повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной  стоимости капитала;  в)  на  третьей стадии,  при существенном  возрастании угрозы  банкротства и соответствующем росте стоимости заемного  капитала,  возрастание  удельного  веса  использования  заемного капитала вызывает еще более высокое возрастание WACC. 

   Компромиссным  является  уровень  заемного  капитала,  которому  соответствует  минимальное  значение  показателя WACC. Вместе  с  тем  современная  компромиссная  теория  структуры  капитала  определяет  возможность формирования точки компромисса при других значения WACC в  зависимости  от  отношения  собственников  и  менеджеров  к  допустимому  уровню риска.  При  осторожном (консервативном)  экономическом поведении  уровень заемного капитала может быть меньше компромиссного; при рисковом  (агрессивном)  экономическом  поведении  уровень  заемного  капитала  может  быть  гораздо  больше компромиссного.  То есть, уровень доходности и  риска при формировании  структуры капитала,  выступающие критериями  ее  оптимизации в каждом  конкретном  случае,  собственники  и менеджеры выбирают в зависимости от ситуации. [10;34]

   Таким  образом,  в  модели (1) оптимальная структура капитала  достигается  в  результате  компромисса  между  получением  определенной  экономии  за  счет  налогов  в  результате  привлечения  заемных  средств  и увеличением затрат, связанных с потенциальными  финансовыми трудностями  и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей  структуре капитала.

   Компромиссные  модели  могут  использоваться  при  принятии  решения  о  целесообразности  привлечения  заемных  средств,  так  как  позволяют  сопоставить  затраты,  связанные  с  финансовыми  трудностями  и  агентскими  расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате  привлечения заемных средств.

   Организациям  с  высоким  уровнем  риска,  у  которых  выше  вероятность  финансовых  затруднений,  следует  использовать заемный  капитал  в  меньших  объемах,  чем  низко  рискованным  организациям,  которые  могут  привлекать  заемный  капитал  в  больших  объемах;  естественным  ограничителем  здесь  является величина налоговой экономии.

   При  использовании  компромиссных  моделей  необходимо  также  учитывать,  что  организации  с  преобладанием  материальных  активов  имеют  больше  возможностей  привлекать  заемные  средства,  чем  те,  у  которых  преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат  на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их  наступления,  но  и  от  возможного  ущерба,  который  определяется  формой  активов  организации (нематериальные  активы  обесцениваются  быстрее,  чем  материальные). [3;563] 

   Важное  значение при выборе источников финансового  обеспечения имеет  размер  ставки  налогообложения:  организации  с  высокой  налоговой  ставкой  имеют  больший  размер  экономии  на  использовании  заемного  капитала,  чем  организации с небольшой  ставкой (поэтому первые могут привлекать больше  заемных средств).

   Модель (1) уже в большей степени приближена  к реальным условиям,  однако на практике она сложна в применении. Несмотря на привлекательность,  компромиссные модели  не  всегда  находят практическое  применение.  Так,  профессор  Г.Дональдсон,  исследуя  практику  формирования  структуры капитала,  установил,  что  организации  предпочитают  финансировать  свою  деятельность  за  счет  нераспределенной  прибыли  и  акционерного  (собственного)  капитала.  В случае  нехватки  средств для финансирования  новых проектов  они,  в первую  очередь,  прибегают к займам  и выпуску конвертируемых  долговых  обязательств,  не  выпуская  новых обыкновенных  акций.  Таким образом,  источники собственного  капитала  Г.Дональдсон  разделил на две неравнозначные части – нераспределенную прибыль и новые  обыкновенные акции, – что противоречит компромиссным моделям.

2.4. Концепция противоречия интересов при формировании структуры  капитала

   Основу  данной концепции составляет положение о различии интересов и  уровня  информированности  собственников,  кредиторов  и  менеджеров  в  процессе управления эффективностью использования капитала, выравнивание  которых  вызывает  увеличение  стоимости  отдельных  элементов  капитала.  Это вносит отдельные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала  по  критерию  его средневзвешенной  стоимости (соответственно,  и рыночной  стоимости организации).  Авторы  отдельных положений этой  концепции (М.Гордон, М.Дженсен, У.Миклинг, Д.Галлей, Р.Масюлис, С.Майерс и др.), не  изменяя  принципиально  сущности  компромиссной  концепции,  существенно  расширили  область  ее  практического  применения  за  счет  включения  новых  факторов. [9;259]

   Сущность  концепции противоречия интересов при формировании капитала  составляют три теории: 

   1.Теория  асимметричной  информации  основывается  на  том,  что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех аспектах и в течение всего периода своего  предстоящего  функционирования  даже  в  наиболее  экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует  в силу своего несовершенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную (асимметричную) информацию для отдельных его участников о перспективах  развития  организации.  Это  порождает  неравнозначную  оценку  отдельными  участниками  предстоящего  уровня  доходности  и  риска  деятельности  организации, а соответственно, и условий оптимизации структуры ее капитала.  

   Асимметричность  информации  проявляется  в  том,  что  менеджеры  (управленческий персонал) организации получают более полную информацию  по  рассматриваемому  аспекту,  чем  его  инвесторы  и  кредиторы (менеджеры  лучше  осведомлены  о  реальном  состоянии  дел  и  перспективах  развития  организации,  чем  ее  акционеры  и  другие  инвесторы).  Подобная  асимметричность  информации  может  оказывать  существенное  влияние  на  принятие  решений  в  отношении  структуры  капитала.  Если  бы  инвесторы  и  кредиторы  располагали  такой  же  полной  информацией,  что  и  менеджеры  организации, они имели бы возможность  более правильно формировать  свои  требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала; это,  в  свою  очередь,  позволяло  бы  оптимизировать  структуру  капитала  в  соответствии с реальным состоянием организации и реальными перспективами  ее развития.

   2. Теория  сигнализирования (сигнальная  теория)  является  логическим  развитием теории асимметричной информации. Она основывается на том, что  рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы  о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом  рынке. При благоприятных  перспективах развития менеджеры будут стараться  удовлетворять дополнительную  потребность  в  капитале  за  счет  привлечения заемных финансовых  средств (в  этом  случае  ожидаемый  дополнительный  доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст  условия  для  существенного  роста  рыночной  стоимости  организации).  При  неблагоприятных  перспективах  развития  менеджеры  будут  стараться  удовлетворить  дополнительную  потребность  в  финансовых  ресурсах  за  счет  привлечения  собственного  капитала  из  внешних  источников,  т.е.  за  счет  расширения  круга  инвесторов,  что  позволит  разделить  с  ними  сумму предстоящих  убытков.  Теория  сигнализирования  в  условиях  асимметричной  информации  позволяет  инвесторам  и  кредиторам  лучше  обосновывать  свои  решения  о  предоставлении  капитала  организации (хотя  и  с  определенным  «лагом  запаздывания»),  что  отражается  соответствующим  образом  на  формировании его структуры.

   3. Теория  мониторинговых  затрат (теория  затрат  на  осуществление  контроля)  базируется  на  различии  интересов  и  уровня  информированности  собственников  и  кредиторов  организации.  Кредиторы,  предоставляя  организации капитал, в условиях асимметричной информации требуют от нее  возможности  осуществления  собственного  контроля  за  эффективностью  его  использования  и  обеспечением  возврата.  Затраты  по  осуществлению  такого  контроля  кредиторы  стараются  переложить  на  собственников  организации  путем включения этих затрат в ставку процента за кредит. Чем выше удельный  вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат  на  осуществление  контроля),  т.е.  мониторинговые  затраты (как  и  издержки  банкротства)  имеют тенденцию к увеличению  с ростом  удельного веса  заемного  капитала,  что приводит  к росту средневзвешенной  стоимости капитала,  а соответственно,  к снижению  рыночной  стоимости организации.  Таким образом, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность  использования  заемного  капитала  и  должно  учитываться  в  процессе  оптимизации его структуры.

2.5. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера

   В  конце 50-х  годов  ХХ  века  Модильяни  и  Миллер  разработали  модель  структуры  капитала,  которая  показывает,  что  при  некоторых  условиях  рыночная  стоимость  организации  и  стоимость  капитала  не  зависят  от  его  структуры;  следовательно,  их  нельзя  оптимизировать,  нельзя  и  наращивать  рыночную стоимость организации за счет изменения структуры капитала.

   В своих исследованиях они рассматривали  две организации: одна из них  (U) не привлекает заемный капитал (является финансово независимой); другая  (L) – привлекает (является  финансово  зависимой). То  есть  рассматриваемые ими организации различаются лишь структурой капитала. [10;215]

   При  обосновании  своей  модели  Модильяни  и  Миллер  ввели  ряд  ограничений:

     -  предполагается  наличие эффективного  рынка  капитала (рынок на  всех  этапах  его  функционирования  и  по  всем  его  сегментам  является  «совершенным»),  что  подразумевает  бесплатность  и  равнодоступность  информации  о  его  конъюнктуре  для  всех  заинтересованных  лиц,  а  также  рациональный  характер  их  поведения,  отсутствие  комиссионных  брокерам,  возможность  любого  дробления (деления)  ценных  бумаг,  одинаковые  процентные ставки для всех инвесторов (юридических и физических лиц);

     - одинаковый уровень производственного  риска для всех организаций,  т.е.  считается, что все организации находятся в одной группе риска;

     - одинаковые ожидания величины  и рискованности будущих доходов  для  всех инвесторов;

     -  безрисковая  процентная  ставка  по  займам (на  рынке  действует  в  рассматриваемый период  времени  единая  для  всех инвесторов  и  кредиторов  безрисковая  ставка  процента  на  вкладываемый  или  передаваемый  в  ссуду  капитал);

      -  физические  лица  могут   осуществлять  ссудно-заемные   операции  по  безрисковой ставке;

     -  бессрочный  характер  всех  потоков  денежных  средств ( т.е.  темпы  прироста  равны  нулю,  а  доходы  имеют  постоянную  величину),  другими  словами,  ожидаемые  денежные  потоки  представляют  собой  бессрочные  аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

     - вся прибыль организаций идет на выплату дивидендов;

     -  организации  эмитируют   только  два  вида  обязательств:  долговые  с  безрисковой ставкой  и акции (рисковый капитал);

    - отсутствуют затраты, связанные  с банкротством;

     - отсутствую налоги, т.е. полное  отсутствие налогов.

   Очевидно,  что некоторые  из  этих  ограничений  вряд  ли  можно признать  реалистичными,  однако  дальнейшие  исследования  показали,  что  это  не  оказывает  существенного  влияния  на  основные  выводы,  полученные  Модильяни  и  Миллером.  Кроме  того,  некоторые из  ограничений были  уточнены или вовсе сняты. [9; 156]

   Полученные  этими  исследователями  результаты  различаются  в  зависимости  от  предпосылки  о  наличии  или  отсутствии  налогов  на  доходы  юридических  и  физических  лиц.  Прежде  чем рассматривать основные  идеи,  сформулированные Модильяни и Миллером, примем следующие обозначения:

   L – организация, использующая  заемный капитал и являющаяся  финансово  зависимой;

   U – финансово  независимая   организация,  не  привлекающая  заемный  капитал;

   V U  – рыночная  стоимость   финансово  независимой  организации  U  (стоимость организации без  долговых обязательств);