Оценка инвестиционных проектов

V  Предполагается,  что  все  вложения   осуществляются   в   конце   года,

  предшествующего  первому году реализации проекта,  хотя   в  принципе  они

  могут  осуществляться в течение ряда  последующих лет.

V Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.

V Коэффициент  дисконтирования, используемый для  оценки проектов  с  помощью

  методов,  основанных на дисконтированных  оценках,  должен  соответствовать

  длине  периода, заложенного в основу  инвестиционного  проекта  (например,

  годовая  ставка берется только в том  случае, если длина периода - год).

    Необходимо особо подчеркнуть,  что применение методов оценки  и  анализа

проектов  предполагает  множественность  используемых  прогнозных  оценок  и

расчетов.  Множественность  определяется  как  возможность  применения  ряда

критериев,  так  и  безусловной  целесообразностью  варьирования   основными

параметрами. Это достигается использованием  имитационных  моделей  в  среде

электронных таблиц.

    Критерии, используемые в  анализе  инвестиционной  деятельности,  можно

разделить  на  две  группы  в  зависимости  от  того,  учитывается  или  нет

временной параметр:

         Основанные на дисконтированных  оценках ("динамические" методы):

    . Чистая приведенная стоимость  - NPV (Net Present Value);

    . Индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);

    . Внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);

    . Модифицированная внутренняя норма прибыли-  MIRR  (Modified  Internal

      Rate of Return);

    . Дисконтированный срок окупаемости  инвестиций - DPP (Discounted Payback

      Period).

       Основанные на учетных оценках  ("статистические" методы):

    . Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);

    . Коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

До  самого  последнего   времени   расчет   эффективности   капиталовложений

производился  преимущественно  с  "производственной"  точки  зрения  и  мало

отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми  инвесторами:

V  во-первых,  использовались  статические   методы  расчета   эффективности

  вложений, не учитывающие фактор времени,  имеющий принципиальное  значение

  для  финансового инвестора;

V во-вторых, использовавшиеся показатели были  ориентированы  на  выявление

  производственного  эффекта инвестиций, т.е.  повышения   производительности

  труда,  снижения  себестоимости  в   результате   инвестиций,   финансовая

  эффективность  которых отходила при этом  на второй план.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно  применять

т.н. "динамические" методы, основанные  преимущественно  на  дисконтировании

образующихся  в  ходе  реализации  проекта  денежных   потоков.   Применение

дисконтирования  позволяет  отразить  основополагающий  принцип  "завтрашние

деньги  дешевле сегодняшних" и учесть тем  самым  возможность  альтернативных

вложений  по ставке дисконта. Общая схема  всех  динамических  методов  оценки

эффективности  в  принципе  одинакова  и  основывается  на   прогнозировании

положительных и отрицательных денежных потоков  (грубо  говоря,  расходов  и

доходов,  связанных  с   реализацией   проекта)   на   плановый   период   и

сопоставлении полученного  сальдо  денежных  потоков,  дисконтированного  по

соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

  Очевидно,  что  такой  подход  сопряжен  с  необходимостью  принятия  ряда

допущений,  выполнить  которые  на  практике  (в  особенности  в  российских

условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.

  Во-первых,  требуется  верно  оценить   не  только   объем   первоначальных

капиталовложений,  но  и  текущие  расходы  и  поступления  на  весь  период

реализации  проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в  условиях

стабильной  экономики с предсказуемыми уровнем  и  структурой  цен  и  высокой

степенью  изученности рынков. В  российской  же  экономике  объем  допущений,

которые приходится делать при расчетах  денежных  потоков,  неизмеримо  выше

(точность  прогноза есть функция от степени  систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов  с  использованием  динамических  методов

используется  предпосылка  стабильности  валюты,   в   которой   оцениваются

денежные  потоки.  На  практике  эта  предпосылка  реализуется  при   помощи

применения  сопоставимых  цен  (с   возможной   последующей   корректировкой

результатов с учетом прогнозных  темпов  инфляции)  либо  использования  для

расчетов  стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен  в

случае  реализации   инвестиционного   проекта   совместно   с   зарубежными

инвесторами.

 Безусловно, оба эти способа далеки от  совершенства:  в  первом  случае  вне

поля  зрения остаются возможные изменения  структуры цен;  во  втором,  помимо

этого, на конечный результат оказывает  влияние  также  изменение  структуры

валютных  и рублевых цен, инфляция самой иностранной  валюты, колебания  курса

и т.п.

В этой связи возникает вопрос  о  целесообразности  применения  динамических

методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях  высокой

неопределенности  и  при  принятии  разного  рода  допущений   и   упрощений

результаты  соответствующих вычислений могут  оказаться еще  более  далеки  от

истины. Следует отметить, однако, что целью количественных  методов оценки

эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой  прибыли,  а,

в первую очередь,  обеспечение  сопоставимости  рассматриваемых  проектов  с

точки зрения эффективности, исходя из неких  объективных  и  перепроверяемых

критериев,  и  подготовка  тем  самым  основы  для  принятия  окончательного

решения. 

 

3.1. Методы  дисконтирования. 
 

Главный  недостаток  простых   методов   оценки   эффективности   инвестиций

заключается  в   игнорировании   факта   неравноценности   одинаковых   сумм

поступлений или платежей, относящихся к разным периодам  времени.  Понимание

и учет этого фактора имеет важное значение для корректной  оценки  проектов,

связанных с долгосрочным вложением капитала.

  С  учетом этого фактора следует выделить два главных положения:

. с  точки зрения продавца, сумма   денег,  получаемая  сегодня,  больше  той

   суммы, получаемой в будущем;

. с  точки  зрения  покупателя,  сумма  платежей,  производимых  в  будущем,

   эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

      При этом надо особо подчеркнуть   тот  факт,  что  изменение   ценности

 денежных  сумм происходит не только  в связи с инфляцией.

     Проблема адекватной оценки  привлекательности   проекта,  связанного  с

вложением  капитала,  заключается в определении того,  насколько будущие

поступления  оправдают  сегодняшние  затраты.  Поскольку  принимать  решение

приходится  «сегодня», все показатели  будущей  деятельности  инвестиционного

проекта  должны   быть   откорректированы   с   учетом   снижения   ценности

(значимости) денежных ресурсов по мере  отдаления операций,  связанных   с  их

расходованием  или  получением.  Практически  корректировка  заключается   в

приведении  всех величин, характеризующих  финансовую  сторону  осуществления

проекта, в масштаб цен, сопоставимый с  имеющимся «сегодня». Операция  такого

пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

Расчет  коэффициентов приведения в практике  оценки  инвестиционных  проектов

производится  на основании так называемой, «ставки  сравнения»  (коэффициента

дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого  показателя  заключается  в

изменении темпа снижения ценности  денежных  ресурсов  с  течением  времени.

Соответственно  значения коэффициентов пересчета  всегда  должны  быть  меньше

единицы.

  Сама  величина  ставки  сравнения  (СС  или  Кд)  складывается  из   трех

  составляющих:

                              [pic]

     где СС=Кд - ставка сравнения или  коэффициент дисконтирования, И  - темп

инфляции,  ПР  -  минимальная  реальная  норма  прибыли,  Р  -  коэффициент,

учитывающий степень риска.

     Под  минимальной  нормой  прибыли,  на   которую   может   согласиться

предприниматель   (ставка   отказа,   отсечения)    понимается    наименьший

гарантированный уровень доходности, сложившийся  на  рынке  капиталов,  т.е.

нижняя  граница стоимости капитала. В  качестве эталона здесь часто  выступают

абсолютно рыночные,  безрисковые  и  не  зависящие  от  условий  конкуренции

облигации 30-летнего государственного займа  правительства  США,  приносящие

стабильный  доход в пределах 4-5 реальных процентов  годовых.

Более точный расчет ставки  сравнения  может  потребовать  учета  не  только