Страхование облигаций: зарубежный опыт

     При программе непосредственного приобретения муниципалитет покупает страхование, позволяющее эмитенту рекламировать облигации и векселя и продавать их инвестиционным банкам как обязательства уровня «Трайпл-А». Этот метод дает муниципалитетам наибольшую экономию на затратах. Зная заранее, что выпуск будет застрахован, подписчики, являющиеся оптовиками на рынке облигаций, могут начать широкую предпродажную рыночную деятельность.

     Необязательные  или избирательные торги позволяют  подписчикам вести торг за облигации со страхованием и без него. При избирательном торге оптовики дают свои предложения с финансовыми гарантиями лишь в том случае, если это сделает их предложение более конкурентоспособным. Разница между возросшей рыночной и первоначальной стоимостью страхования должна позволить подписчикам дать лучшее предложение за застрахованные облигации. Заем отдается страховщику, давшему самое низкое предложение. Хотя экономия на выплате процентов, получаемая при этой программе, может быть значительной, она обычно меньше, чем если бы страхование приобреталось непосредственно, поскольку инвесторы не знают, будут ли застрахованы облигации до момента объявления победившего предложения. Неуверенность в отношении страхования подрывает рыночную активность и может уменьшить количество предложений.

     Страховщики могут также предлагать застрахованные и незастрахованные предложения по программе альтернативных торгов. Эта программа объединяет в себе черты необязательных или элективных торгов с некоторыми рыночными преимуществами рекламы, так как облигации могут представляться как достойные охвата страхованием АСМО.

     Некоторые страховщики предлагают программу  «окончательный страховщик должен платить, что позволяет выпускающему облигации квалифицировать их для страхования и предлагать страховщикам давать лишь застрахованные предложения для торга. Эта программа используется при отсутствии у выпускающего облигации средств на непосредственное приобретение страхования.

     Премии  могут варьироваться от 0,25 до 2% всей совокупной суммы основной части  и процентов, т. е. обслуживания долга, в зависимости от гаранта, оценки кредитоспособности выпускающего обязательства, типа облигаций, срока их выкупа и факторов риска, связанных с этими обязательствами. Премии рассчитываются по приведенной к сроку выкупа стоимости по серийным облигациям (облигациям, выпущенным в одно и то же время, но с разными сроками выкупа) или же по приведенной к сроку создания обязательного фонда погашения стоимости по срочным облигациям (облигациям с единым сроком выкупа). Обычно стоимость премии составляет от одной трети до половины совокупной экономии на выплате процентов за весь период действия облигации.

     Как правило, вся сумма премии взимается  в начале срока действия страхового полиса. Размер премии и экономия на выплате процентов находятся в противоположной друг другу зависимости от оценки кредитными оценочными агентствами качества кредита. Например, средняя экономия на выплате процентов по выпуску, оцененному как «Дабл-А», будет гораздо меньше, чем для выпусков, оцененных как «Трайпл-Б», но размер премии по выпуску, оцененному как «Дабл-А», будет гораздо меньше, чем по выпускам, оцененным как «Трайпл-Б», однако и премия по выпуску, оцененному как «Дабл-А», будет меньше, потому что меньше риск. Некоторые страховщики будут гарантировать лишь те выпуски, которые относятся к выпускам «инвестиционного качества».

     Механизм  страхования

     Страхование применяется главным образом  к новым долгосрочным выпускам с фиксированным уровнем процента, в частности, к годовым облигациям, или же к выпускам, предназначенным для нужд коммунальных служб, таких как водоснабжение, канализация и энергетика. Выпуски общедолговых облигаций обычно подкреплены полным доверием к штатным или местным органам власти, их кредитом и практически неограниченной налоговой властью этих органов, хотя выпускаются общедолговые облигации с условием «ограниченного налога», т. е. налога с ограничением его по ставке или сумме, обещанного органом власти, иногда в форме закона, принятого правительством штата.

     Доходные  облигации тоже могут страховаться. В отличие от общедолговых облигаций, доходные облигации подкреплены обычно чистым доходом от реализации финансируемого проекта. Доходные облигации обычно используются штатными и местными органами власти, агентствами и управлениями для финансирования широкого круга проектов, включая строительство и эксплуатацию мостов, платных дорог, аэропортов, систем водоснабжения и канализации, штатных и местных программ индивидуального и многоквартирного жилищного строительства, студенческих займов, займов университетам и колледжам, а также на другие особые нужды.

     Вознаграждение  по этим проектам обычно обещано в  принятом законе или подписанном контракте, с тем чтобы обеспечить конкретно установленный доход для выплат, связанных с обслуживанием долга, и достаточные средства для покрытия текущих и эксплуатационных расходов, связанных с этими проектами.

     Поскольку муниципалитет должен располагать  средствами для того, чтобы платить  свои долги, страховщики установили правила страхования, с тем чтобы  определять, несет ли облигационный выпуск приемлемый в кредитном отношении риск. Для того чтобы выяснить вопрос о соответствии муниципалитета этим критериям страхования, страховщики анализируют весь спектр демографических, экономических, юридических и финансовых факторов. Тенденции и явления, которые могут вызвать экономический спад, способны охватить широкий регион. Для распределения риска невыполнения обязательств по платежам страховщик часто в ущерб бизнесу избегает страхования значительного количества выпусков муниципальных облигаций в каком-нибудь одном географическом районе.

     Финансовые  гаранты избирательны в отношении  выпусков, которые они страхуют. Правила страхования основаны на исследованиях невыполнения обязательств по муниципальным ценным бумагам и на опыте анализа финансовых экспертов, оценивающих кредитоспособность выпускающих облигации организаций.

     Разновидности программ страхования

     Хотя  общедолговые облигации и доходные облигации представляют собой ядро бизнеса по страхованию финансовых гарантий, страховщики облигаций предлагают, кроме того, целый набор страховых услуг по отношению к прочим ценным бумагам, доход от которых не облагается налогом. Один из наиболее быстро растущих секторов сферы страхования финансовых гарантий — муниципальные инвестиционные трасты с долевым участием, в которых спонсор траста с долевым участием покупает портфель различных ценных бумаг и продает доли участия в нем большому количеству инвесторов.

     Инвестиционные  трасты с долевым участием стали  инвестиционным инструментом со все более растущей популярностью благодаря привлекательности доходов от участия в них диверсификации риска. В 1980 г. объем средств инвестиционных трастов с долевым участием составлял $4 млрд, из которых 14% были застрахованы. В 1985 г. было реализовано новых долей в инвестиционных трастах на сумму $15,3 млрд, из которых 53% были застрахованы для дополнительной защиты инвесторов.

     АСМО  страховала инвестиционные трасты с  долевым участием с момента ее создания. Действительно, застрахованные доли участия в инвестиционных трастах составляют почти половину всего объема страхования АСМО. В середине 1983 г. для удовлетворения растущего опроса на застрахованные доли участия в инвестиционных трастах АСМО вышла на рынок облигационных фондов. На конец 1985 г. ею было застраховано обязательств инвестиционных трастов на сумму более чем в $3,75 млрд. КСФГ и БИГ также проявляют все большую активность на этом рынке.

     Для инвестиционных трастов с долевым  участием имеются две программы  гарантий: страхование облигаций, являющееся непрерывным, и страхование облигаций, действующее лишь в период их нахождения в трасте. Непрерывное страхование продолжает действовать вплоть до конечного срока выкупа каждой облигации независимо от того, держится или нет облигация в трасте. Спонсор выплачивает единовременную страховую премию за постоянную защиту гарантий выплаты основной части процентов по всем облигациям. Дополнительная стоимость, относимая на счет страхования, включается в цену, которую инвестор платит за каждую долю, и в цену, которую инвестор получает, выкупая долю. Что касается долей участия в инвестиционных трастах, застрахованных лишь на время их нахождения в трасте, то гарантии действуют лишь тогда, когда облигации находятся в фонде. Доверительный собственник платит ежегодную страховую премию за страхование на период нахождения в трасте, вычитаемую из процентного дохода от этой доли.

     Некоторые гаранты начали предлагать страховое  обслуживание долей в инвестиционных трастах, при котором обеспечивается необязательное страхование акций, продаваемых из портфелей трастов. Спонсоры трастов с долевым участием обязаны продавать облигации для оплаты инвесторов, погашающих свои доли. Поскольку облигации, застрахованные на период их действия и распродаваемые трастом, диктуют более высокие цены, нежели незастрахованные ценные бумаги, постольку выгоды от продолженной страховой защиты облигаций должны сопоставляться с издержками единовременной страховой премии, размер которой определяется при создании траста. Спонсор будет приобретать страхование лишь в случае, если полис страхования, действующий вплоть до наступления срока погашения, сможет обеспечить увеличение стоимости облигации на сумму, большую, чем стоимость самого полиса.

     Растущий  спрос на рынке муниципальных  облигаций диктует необходимость развития кредитного подкрепления более значительного количества видов заимствования. Некоторые страховщики обеспечивают страхование второстепенных рыночных выпусков, включая пакеты вложений в товарные запасы и средства учреждений-вкладчиков, которыми распоряжаются оптовики на рынке обязательств. Финансовые институты обычно покупают оцененные на уровне «А» выпуски сроком действия 10-15 лет на второстепенном рынке. С покупкой страхования ранее выпущенные облигации автоматически переоцениваются до уровня «Трайпл-А». Премии обычно назначаются в процентах к остающейся сумме обслуживания долга и взимаются в виде единовременного полного платежа. Правила страхования, ставки премий и требования полиса аналогичны критериям, используемым при страховании новых выпусков.

     Страховщики муниципальных облигаций разработали  также специализированные виды обслуживания, с тем чтобы удовлетворить растущие финансовые потребности выпускающих облигации. В 1984 г. АСМО первой представила программу страхования резервных фондов, предназначенных для обслуживания долга эмитентов облигаций, оцененных как Al, A+ или выше. Эта программа заменяет собой резервный фонд на обслуживание долга заемщика, который гарантирует наличие средств для регулярного и своевременного обслуживания долга гарантийным обязательством, выполняющим такую же функцию. Это высвобождает некоторые денежные суммы, которые потребовались бы для создания резервного фонда, и позволяет использовать их на другие цели, уменьшает размеры новых предложений и возвратов и сокращает размеры валовых расходов по обслуживанию долга.

     Некоторые финансовые гаранты также предлагают программы объединенных благотворительных займов, которые позволяют благотворителям выполнять заимствование на рынке оборотных кредитно-денежных документов по ставкам, которые, как правило, на 3-4% ниже, чем имеющиеся на рынке долгосрочных ценных бумаг. Благотворители получают лучший доступ к рынку при более благоприятных ставках, в то же время участвуя в страховых издержках.

     Кроме того, некоторые страховщики облигаций  гарантируют прочие инвестиционные инструменты. АСМО страхует открытые взаимные облигационные фонды (фонды, не ограниченные в отношении инвестиций, которые они могут выполнять) и предлагает страхование портфельных инвестиций. Страхование портфельных инвестиций предоставляется индивидуальным вкладчикам и банковским портфелям с очень конкретными оговорками. Облигации в портфелях должны иметь оценку кредитоспособности по стандартам Standard & Poors уровня В. В, В. или выше, с долой не более чем 30%, оцененной как В, В. В. Требуемый размер минимального участия в сумме портфельных инвестиций — $500 тыс. Рассчитываемые тем же способом, что и дли долей в инвестиционных трастах, ставки премий для портфельных инвестиций и открытых облигационных фондов выше, чем для прочих страхуемых обязательств, что имеет своей целью компенсацию возросших издержек страховых программ.

     Регулирование и перестрахование муниципальных облигаций Несмотря на разнообразие новых видов предоставляемых страховых услуг, на темпы роста отрасли страхования финансовых гарантий накладываются определенные ограничения, ограничивается и степень готовности к потерям индивидуальных гарантов. Для ограждения спокойствия страховщиков управляющие страхованием в различных штатах требуют от компаний соблюдения определенных требований в отношении резервов и капитала и максимального ограничения риска.

     Гаранты должны располагать четко определенным начальным капиталом в дополнение к учредительскому доходу (капиталу, оплаченному акционерами). Должны создаваться резервы для платежей в счет покрытия потерь и неполученных премий. Кроме того, должен формироваться чрезвычайный резервный фонд, состоящий из средств в сумме 50% заработанных премий; этот фонд должен поддерживаться в течение 20 лет. Максимальная подверженность риску для муниципальных страховщиков включает ограничения на объем риска, принимаемого на индивидуальные полисы и на общую его сумму. Возможности страховщика могут быть увеличены путем применения перестрахования, предназначенного для распределения риска, на который идет гарант.