Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем

r-r_f = p(r_m- r_f).                 (2)

Рассмотрим четыре основных принципа выбора портфелей.  

1.  Инвесторы предпочитают высокую ожидаемую доходность инвестиций           и низкое стандартное отклонение. Портфели обыкновенных акций, которые обеспечивают наиболее высокую ожидаемую доходность при данном стандартном отклонении, называются эффективными портфелями.

2.   Если вы хотите знать предельное влияние акции на риск портфеля, вы должны учитывать не риск акции самой по себе, а ее вклад в риск портфеля. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изменениям стоимости портфеля.

3.   Чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля обозначается показателем бета. Следовательно, бета измеряет предельный вклад акции в риск рыночного портфеля.

4. Если инвесторы могут  брать займы или предоставлять  кредиты по безрисковой ставке процента, тогда им следует всегда иметь комбинацию безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций. Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оценивает перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагают какой-либо дополнительной информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других,— иначе говоря, им следует держать рыночный портфель ценных бумаг.

Далее, если каждый держит рыночный портфель и если бета показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, тогда не удивительно, что премия за риск, требуемая инвесторами, пропорциональна коэффициенту бета. 

Сегодня модель Г. Марковица  используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов  при распределении инвестированного капитала по их различным типам (акциям, облигациям, недвижимости и т. п.). Однофакторная модель У. Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестированный в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (то есть по конкретным акциям, облигациям и т. п.).

В 60-х годах ХХ в. работы У. Шарпа, а затем также Дж. Линтнера и Я. Моссина были посвящены, по сути, одному вопросу: "Предположим, что  все инвесторы, владея одной и  той же информацией, одинаково оценивают  доходность и риск отдельных акций. Предположим также, что все они формируют свои оптимальные, с точки зрения теории Г. Марковица, портфели акций, исходя из индивидуальной предрасположенности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций?". Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Г. Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском активов для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не "весь" риск, связанный с активами (риск по Г. Марковицу), а только его часть, названную "систематическим", то есть "недиверсифицированным", риском. Эта часть риска активов тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представлена коэффициентом "бета", введенным У. Шарпом в его модели. Другая его часть (так называемый "несистематический", то есть "диверсифицированный", риск) ликвидируется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Связь между доходностью и риском носит линейный характер, и тем самым привычное практическое правило "большая доходность означает большой риск" получает точное аналитическое обоснование.

В 1977 г. эта теория была подвергнута жесткой критике  в работах Р. Ролла. Он высказал мнение, что САРМ нужно отбросить, поскольку ее в принципе нельзя эмпирически проверить. Несмотря на это, САРМ остается, вероятно, наиболее значительной и наиболее влиятельной современной финансовой теорией. Более того: на ее основе была разработана формула ценообразования на опционы, названная в честь американских ученых Ф. Блэка и М. Скоулза - первых, кто ее вывел.

Прежде чем выяснить суть этой формулы, кратко остановимся  на экономической роли производных  ценных бумаг - в частности, одной  их разновидности - опциона. В отличие от акций и облигаций, выпускаемых с целью привлечения денежных средств, опционы покупают и продают фирмы, чтобы защититься от неблагоприятных изменений на финансовом рынке. Именно потому, что стоимость опционов является производной от стоимости других ценных бумаг, их называют "вторичными". Существование рынка вторичных ценных бумаг позволяет его участникам, ожидающим в будущем каких-то поступлений (или, наоборот, затрат), гарантировать себе определенный уровень прибыли или застраховаться от потерь, превышающих определенный уровень. В последние 20 лет такой рынок стремительно развивается во всем мире.

Любое вложение в опцион является более рисковым, чем вложение непосредственно в акции: ведь риск, связанный с ним, изменяется каждый раз, когда изменяется цена акции. Соответственно, ожидаемая норма дохода на опцион, на которую рассчитывают инвесторы, ежечасно изменяется в зависимости от изменения рыночной цены акции. Именно поэтому определение стоимости опционов при помощи стандартных формул казалось практически невозможным, а разработка техники точной оценки этой стоимости на протяжении многих лет была не по силам экономистам. Все предыдущие (с 1900 г.) попытки определить стоимость вторичных ценных бумаг были неудачными из-за огромной проблемы - невозможности правильно исчислить премию за риск (доход на рисковые вложения).

М. Скоулз и Ф. Блэк совершили  прорыв в этой области, разработав метод  определения стоимости опциона, не требующий использования конкретной величины премии за риск. Однако это не означает, что премии за риск нет: просто она включена в цену акции. Именно эту идею оба ученых впервые обосновали в работе "Ценообразование на опционы и пассивы корпораций" (1973 г.). В этот период они тесно сотрудничали с Р. Мертоном, который также занимался проблемой оценки опционов. Он внес ряд предложений, которые улучшали упомянутую статью. В частности, соглашаясь с предположением относительно непрерывности осуществления операций с опционами и акциями, Р. Мертон предложил поддерживать между ними такое соотношение, которое является полностью безрисковым. Он придумал важное обобщение, согласно которому рыночное равновесие не является обязательным условием для оценки опциона, будучи для нее достаточным условием, если нет возможностей осуществить арбитражные операции. Опубликованная им статья "Теория рационального ценообразования опционов" (1973 г.) тоже включала формулу Блэка - Скоулза и некоторые обобщения (например, он предположил стохастичность процентной ставки).

Таким образом, эта формула  оценивает "справедливую стоимость" опциона. Она полезна при принятии инвестиционных решений, но не гарантирует прибыли на опционных торгах. Концептуально формулу Блэка - Скоулза можно объяснить так: цена опциона "колл" = (ожидаемая цена акции) - (ожидаемая стоимость выполнения опциона). Она имеет такой математический вид:

C = SN(d) - Le -rt N(d -√t)  (3)

где С - теоретическая оценка опциона "колл" (которую также называют "премией"), S - текущая цена акции, N - количество акций, L - страйк опциона, t - время до экспирации (конца действия) опциона (в годах), q - среднее квадратичное отклонение курса акции (корень из суммы квадратов отклонений), r - безрисковая процентная ставка, е - основа натурального логарифма (2,71828), где d - дивидендная доходность акции, ln - натуральный логарифм.

Эта формула основывалась на возможности осуществления безрисковой  сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Стоимость (цена) такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых  активов на рынке, а поскольку цена акции со временем изменяется, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, тоже должна соответственно изменяться. Из этих предписаний можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.

Основные выводы теории портфельных инвестиций, можно сформулировать так:

1) эффективное множество  содержат те портфели, которые  одновременно обеспечивают и  максимальную ожидаемую доходность  при фиксированном уровне риска,  и минимальный риск при заданном  уровне ожидаемой доходности;

2) предполагается, что  инвестор выбирает оптимальный  портфель из портфелей, составляющих  эффективное множество;

3) оптимальный портфель  инвестора идентифицируется с  точкой касания кривых равнодушия  инвестора с эффективным множеством;

4) как правило, диверсификация влечет за собой уменьшение риска, поскольку в общем случае стандартное отклонение доходности портфеля будет меньше, чем средневзвешенные стандартные отклонения доходности ценных бумаг, которые составляют этот портфель;

5) соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка известно как рыночная модель;

6) доходность на индекс  рынка не отражает доходности  ценной бумаги полностью; необъясненные  элементы включаются в случайную  погрешность рыночной модели;

7) в соответствии с  рыночной моделью, общий риск ценной бумаги состоит из рыночного риска и собственного риска;

8) диверсификация приводит  к усреднению рыночного риска;

9) диверсификация может  значительно снизить собственный  риск.

Таким образом, можно  сформулировать основные постулаты, на которых построена современная теория портфельных инвестиций:

1. Рынок состоит из  конечного числа активов, доходность  которых для заданного периода  считается случайной величиной.

2. Инвестор способен, например, исходя из статистических  данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходности и их попарных ковариаций - возможностей диверсификации риска.

3. Инвестор может формировать  разные допустимые (для данной  модели) портфели, доходность которых  также является случайной величиной.

4. Сопоставление выбираемых портфелей основывается только на двух критериях - средней доходности и риске.

5. Инвестор не предрасположен  к риску в том смысле, что  из двух портфелей с одинаковой  доходностью он обязательно предпочтет  портфель с меньшим риском.

Центральной проблемой в теории портфельных инвестиций является выбор оптимального портфеля, то есть определение набора активов с наивысшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне инвестиционного риска. Такой подход является "многомерным" как по количеству привлеченных в анализ активов, так и по учтенным характеристикам.

2.3. Оперативное управление  портфелем финансовых инвестиций

В условиях динамизма  конъюнктуры финансового рынка  инвестиционные качества портфеля финансовых инвестиций и отдельных инструментов в его составе могут изменяться. Поддержание заданных целевых показателей осуществляется в процессе оперативного управления портфелем финансовых инвестиций.

Оперативное управление портфелем финансовых инвестиций представляет собой систему мер, обеспечивающих поддержание целевой направленности портфеля по заданному соотношению инвестиционных качеств. Его основным содержанием является реструктуризация (пересмотр) портфеля при изменении основных параметров конкретных финансовых инструментов и инвестиционного портфеля в целом, а также первоначальных целей создания портфеля. Система мер по реструктуризации портфеля в значительной степени определяется выбором принципиальных подходов к управлению портфелем.

Выделяют два основных подхода к управлению портфелем:

1. пассивный подход к управлению портфелем основан на принципе следования за рынком. Он вытекает из признания положения об эффективности рынка, где активы имеют справедливую рыночную оценку, а инвесторы – одинаковые ожидания относительно доходности и риска, поэтому перед ними не стоит цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для активов с данным уровнем риска. Динамика портфеля финансовых инвестиций при пассивном управлении повторяет динамику рынка в целом (рыночного портфеля). Пассивный подход характерен преимущественно для консервативного типа инвесторов и управления соответствующими этому типу портфелями. Основным преимуществом пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

2. активный подход  к управлению портфелем основан на принципе опережения рынка. Он предполагает, что рынок не всегда, по крайней мере, в отношении отдельных финансовых инструментов, является эффективным, в силу чего цена данных инструментов завышена или занижена. Поэтому активное управление нацелено на поиск активов, которые неверно оценены рынком, и максимальное использование возможностей получение дохода от рыночного колебания курсов путе6м частого пересмотра портфеля. Активный подход сопряжен с высоким уровнем накладных расходов. Реструктуризация портфеля финансовых инвестиций в режиме активного управления требует серьезной аналитической базы, обеспечивающей объективную оценку текущего состояния финансового рынка и составление адекватных прогнозов его изменения. При этом особое значение приобретают прогнозные расчеты рыночной конъюнктуры, основанные на фундаментальном анализе, и методы выявления рыночных тенденций и принятие решений во времени, базирующиеся на техническом анализе. Оценка будущей рыночной стоимости финансовых инструментов позволяет включать в состав реструктурируемого портфеля инструменты, недооцененные в текущем периоде. В наибольшей степени активный подход отражает идеологию агрессивных инвесторов.

Разработка системы  оценочных показателей и установление периодичности мониторинга портфеля. Эффективность оперативного управления портфелем финансовых инвестиций предполагает проведение мониторинга портфеля в целях осуществления необходимой корректировки принятых решений. Комплекс оценочных показателей включает:

1. показатели, характеризующие инвестиционные качества портфеля;

2. показатели, характеризующие  инвестиционные качества основных  групп и отдельных видов финансовых  инструментов, составляющих инвестиционный  портфель.

Текущая оценка показателей  портфеля финансовых инвестиций осуществляется на основе разработанной системы оценочных показателей портфеля. Она направлена на выявление тенденций уровня доходности, риска и ликвидности портфеля, их соответствие целевым параметрам формирования портфеля (типу портфеля). Текущая оценка проводится с установленной периодичностью по портфелю в целом, основным группам финансовых инструментов и их конкретным разновидностям. Результаты оценки служат основой принятия управленческих решений по реструктуризации инвестиционного портфеля.

Анализ и прогноз динамики основных факторов, определяющих эффективность финансовых инвестиций. В условиях высокой динамики текущей конъюнктуры финансового рынка необходим регулярный анализ факторов, влияющих на уровень доходности, риска и ликвидности финансовых инструментов. Выбор состава факторов, подлежащих наблюдению и анализу, зависит от принятой стратегии управления портфелем, типа портфеля, квалификации инвестора, видов финансовых инструментов, включаемых в портфель, и др.