Однако способствует  ли предоставление ипотечных  кредитов под столь низкий  процент повышению доступности  жилья? По моему мнению, нет, ибо предоставление дешевых кредитов как раз и запускает механизмы, приводящие к резкому росту цен на жилую недвижимость. Действие этих механизмов связано с ключевой ее особенностью как товара. Она заключается в том, что недвижимость, будучи продуктом потребления, одновременно является объектом инвестирования. 

Недвижимость  как объект инвестирования.

В целом жилая  недвижимость как товар характеризуется  рядом специфических черт, которыми (по крайней мере, в совокупности) не обладает ни один другой товар, приобретаемый  физическими лицами.

Во-первых, недвижимость является товаром чрезвычайно длительного  пользования; во-вторых, она жестко привязана к месту расположения, так что ее рыночная ценность может  меняться во времени по причинам, связанным  с изменениями близлежащей территории (например, строительством поблизости станции метро или наоборот - цементного завода); в-третьих, она уникальна (нет  двух одинаковых квартир), так что  определение физическими лицами (как продавцами, так и покупателями) ее рыночной стоимости носит приблизительный  характер; в-четвертых, ее потребительские  свойства обусловлены многими факторами, о которых покупатель не может  знать заранее (наличие шумных соседей, качество работы эксплуатирующей организации  и т. д.), в связи с чем при  сделках с недвижимостью всегда присутствует асимметрия информации, и пр.

Однако самая  важная особенность недвижимости как  товара - то, что она, будучи для физических лиц предметом потребления, одновременно является для них же объектом инвестирования, причем для абсолютного большинства - самого крупного инвестирования, которое  они осуществляют в своей жизни. Таким образом, принимая решение  о приобретении недвижимости, любое  физическое лицо сравнивает (не всегда сознательно) две альтернативы: либо приобрести недвижимость, то есть инвестировать  в нее, либо инвестировать имеющиеся  накопления в финансовые активы, а  недвижимость арендовать.

В условиях эффективно функционирующей экономики все  инвестиции в активы, имеющие одинаковый уровень риска, должны приносить  одинаковый доход. Отсюда следует, что  в подобных условиях инвестиции физических лиц в жилую недвижимость (покупка  квартир) должны приносить такой  же доход, как и инвестиции в финансовые активы аналогичного уровня риска с  учетом возникающих при этом у  физического лица затрат на аренду жилья. 

В случае, когда  физическое лицо приобретает недвижимость, используя только собственные средства и не привлекая заемных, условие  эквивалентности дохода от различных  видов инвестирования можно выразить следующим образом:

W= Vxi - Vxr = Vxp, (1) где: W - изменение уровня дохода, получаемого  физическим лицом в результате  осуществления инвестирования (в  финансовые активы либо в приобретение  недвижимости); V - стоимость приобретаемой  недвижимости (равная величине альтернативных  инвестиций в финансовые активы); i - доходность финансовых активов; r - соотношение годовой ставки  аренды недвижимости (квартиры) и  ее рыночной стоимости; р - рост  рыночной стоимости недвижимости. Показатели г, r и р измеряются  в % в год.

Для нашего анализа  особенно важен показатель r - доходность тех финансовых активов, при инвестициях  в которые уровень риска (по мнению большинства физических лиц, а не объективно присущий им) соответствует  уровню риска при инвестициях  в недвижимость. Физические лица не считают недвижимость высокорискованным  активом, но вместе с тем не признают ее и абсолютно безрисковой. С  одной стороны, житейская мудрость подсказывает, что деньги надо вкладывать в квартиры, потому что "они никуда не денутся". С другой - еще не забыт  обвал цен на недвижимость 1998 г., когда цены на жилье упали на 30 - 50%. Кроме того, широкое обсуждение в прессе вопроса о том, "что  будет с ценами на квартиры", и  постоянные заклинания риелторов: "Квартиры будут только дорожать" - не могут  не настораживать.

Рынок недвижимости не может расти до бесконечности, и коррекция рано или поздно неизбежна. Поэтому риск того, что она наступит вскоре после покупки физическим лицом квартиры, достаточно велик. Тогда  приобретенный актив обесценится, и физическое лицо потеряет часть (возможно, значительную) вложенных средств.

Рискованность инвестиций в жилье несколько выше, чем  хранения средств на долгосрочном депозите в коммерческом банке. В отличие  от ситуации с недвижимостью при  падении рынка большинство коммерческих банков продолжит функционировать. Соответственно у их вкладчиков потерь не возникнет. В случае же дефолта  конкретного банка может быть потеряна (полностью или частично) только часть вклада, превышающая сумму, гарантированную государством. Таким образом, инвестор, распределяющий свои накопления между депозитами в нескольких банках, может сделать их полностью безрисковыми (если сумма каждого депозита будет в пределах, гарантированных государством) либо низко рисковыми за счет распределения риска между различными банками. Поскольку в настоящее время максимальная ставка долгосрочных депозитов в рублях составляет 13% годовых, показатель г, отражающий доходность несколько более рискованных активов (недвижимости), должен быть выше.

Некоторого пояснения  требует также показатель r. На практике обычно используется показатель рыночной ставки аренды, приходящейся не на единицу  стоимости, а на единицу площади  жилья. Он оценивается отдельно для  различных видов недвижимости и  для различных районов ее дислокации.Нам  удобнее пользоваться показателем r, хотя в литературе и в статистике риелторов он не публикуется.

Очевидно, формула  может быть преобразована следующим  образом:

W= Vxi = Vxp + Vxr.

Ее экономический  смысл заключается в том, что  доходность инвестиций физического  лица в жилую недвижимость связана  для него как с ростом цены на нее, так и с экономией арендной платы, которую он был бы вынужден платить, если бы инвестировал свои средства в финансовые активы. Из формулы  вытекает, что в условиях эффективно функционирующей экономики сумма (r + р) должна быть равна r.

В случае использования  заемных средств (ипотечного кредита) доход от инвестирования в жилую  недвижимость будет определяться по формуле:

Wm = Vxp + Vx r - Vdx m, где: Wm - изменение уровня дохода физического  лица, возникающее вследствие приобретения  им недвижимости с использованием  ипотечного кредита; Vd -объем заемных  средств; т - стоимость заемных  ресурсов (ставка по ипотечному  кредиту). 

Отметим, что с  точки зрения эквивалентности доходности инвестиций дополнительный доход от инвестирования физическим лицом в  жилую недвижимость должен сравниваться с дополнительным доходом, который  может быть получен при инвестировании в финансовые активы суммы, равной не V, a Ve - величине собственных средств, используемых при оплате жилья. При  этом должно соблюдаться равенство:

Vex i = Vxp + Vx r - Vdx т.

Причем: V = Ve + Vd.

Очевидно, принимая решение приобрести недвижимость с  использованием и собственных, и  заемных средств, физическое лицо теряет возможность вложить собственные  средства в финансовые активы и тем  самым получить доход. Если преобразовать  формулу  так, чтобы учитывать  эти потери, то степень целесообразности принятия решения "инвестировать  в недвижимость собственные и  заемные средства" S (вместо решения "инвестировать собственные средства в финансовые активы, а жилье арендовать") может быть определена по формуле:

S = Vxp + Vxr - Vdxm - Vexi.

В случае равноценности  двух сравниваемых альтернатив S будет  равно 0. Если инвестирование в финансовые активы обеспечит получение большего дохода, то S будет отрицательной  величиной, а в противном случае - положительной.

С учетом формулы  формула  может быть преобразована  следующим образом:

S = Vxi - (Vdxm + Vexi).

Из формулы  следует, что величина S зависит от процентной ставки т по ипотечному кредиту. Если она равна i, то финансовый результат равен 0 и оба варианта инвестиций окажутся равноценными. Если т меньше г, то финансовый результат  будет величиной положительной  и, следовательно, инвестиции в недвижимость принесут большую доходность, чем  вложения в финансовые активы. Чем  меньше ставка по ипотечному кредиту  и больше доля стоимости квартиры, оплаченной за счет кредитных средств, тем предпочтительнее приобретение жилья с использованием кредита по сравнению с инвестированием в финансовые активы.

Как было показано выше, в нашей стране в рамках федеральной программы повышения  доступности жилья удалось добиться снижения т (с учетом налоговых льгот) до уровня 10% годовых. То есть т оказалось  значительно меньше r, поскольку r, по нашим оценкам, превышает 13% годовых. Таким образом, инвестировать в  недвижимость стало выгоднее, чем  в аналогичные по риску финансовые активы, причем чем больше сумма  кредита, привлекаемая для покупки  недвижимости, тем эффективнее подобное инвестирование.

Возникшая ситуация способствовала активному инвестированию в недвижимость (то есть покупке  квартир) не только лицами, которые  не могли бы этого сделать, если бы ставка по кредитам была выше, но и теми, кто стал предпочитать данный вид  инвестиций другим:. В результате спрос  на жилье резко возрос, что, естественно, привело к увеличению его цены, то есть параметра р, отражающего  темпы роста цен на жилую недвижимость. Как видно из формулы , это еще  больше повысило привлекательность  инвестиций в недвижимость, в связи  с чем усилился их приток, что  вызвало новый виток роста  цен на жилье, то есть еще большее  увеличение р.

Важно понимать, что  ипотечным кредиторам рост цен на недвижимость выгоден. В таких условиях снижается уровень кредитного риска, поскольку недвижимость, полученная кредиторами в качестве предмета залога, постоянно растет в цене. За счет роста цены залога соотношение  величины уже выданного кредита  и стоимости залога (в российской практике принят термин - коэффициент  К/3) постоянно уменьшается, то есть обеспеченность кредита возрастает, а кредитный риск снижается.

В этой ситуации кредиторы  охотно увеличивают долю кредитных  средств, предоставляемых при покупке  квартиры, то есть выдают кредиты с  высоким К/3. Если еще пять лет  назад нельзя было взять ипотечный  кредит на сумму, превышающую 70% стоимости  покупаемой (и закладываемой) квартиры, то теперь кредиты с К/3, равным 90%, уже стали общей практикой, причем нередко можно получить кредит с  К/3 в 95 или даже в 100%. Иными словами, если раньше Vd не превышало 

(V * 0, 7), то теперь  можно рассчитывать на кредит  с Vd даже большим, чем (V * 0, 9).

Это означает, что  квартиры стали еще более выгодным объектом инвестирования, поскольку  повысилась доля заемных средств. Вкладывая  одну и ту же сумму собственных  средств Ve, инвестор при повышенном К/3 может инвестировать больше заемных  средств Vd, что, согласно формуле, при  условии, что т меньше i, позволяет  ему улучшить финансовый результат (то, что он при этом инвестирует  в квартиру меньшей площади, для  инвестора неважно).

Возникший порочный круг не только приводит к раскручиванию  спирали роста цен на квартиры, но и имеет серьезные социальные последствия. Все больше и больше инвесторов вкладывают средства в квартиры, не собираясь там жить или даже сдавать их в аренду.

Отметим, что чем  выше темпы роста цен на недвижимость, тем большая доля инвесторов отказывается от сдачи квартир в аренду. Это  связано с двумя обстоятельствами. Во-первых, арендная плата растет приблизительно с той же скоростью, что и цены на все товары, то есть примерно на уровне темпов инфляции, а значит, в условиях опережающего роста цен на недвижимость доход от сдачи жилья в аренду (коэффициент г) стремительно уменьшается. Во-вторых, большинство инвесторов планируют при первых признаках  начинающегося снижения цен продать  квартиры. Соответственно они должны быть готовыми к продаже, то есть свободными. Поэтому чем выше цены и, следовательно, ожидания их коррекции, тем больше инвесторов стремится не снижать ликвидности  своего актива (купленной квартиры) сдачей в аренду. В результате огромное количество квартир стоит пустыми, фактически выбыв из состава жилищного  фонда, что только ухудшает обеспеченность населения жильем.

Объемы такого выбытия значительны. Согласно результатам  опроса риелторов, проведенного Интерфаксом  в мае 2006 г., доля квартир, приобретаемых  исключительно с инвестиционными  целями (появился даже специальный  термин - "инвестиционные квартиры"), составляет 20-40% всех приобретаемых  квартир . Специалисты отмечают, что  доля инвестиционных квартир в отдельных районах-новостройках (например, в Куркино) настолько велика, что это тормозит их социальное развитие. Инвестиционные квартиры стоят незаселенными, в связи с чем количество фактических жителей оказывается значительно меньшим, чем планировалось, что приводит к недогрузке (а как следствие - к замедлению развития) социальной инфраструктуры (магазины, общественный транспорт и т. д).