Период  глобализации характеризуется более  высокой подверженностью национальных экономик внешним финансовым шокам. Внутренние финансовые кризисы либо инициируются, либо усугубляются реакцией финансовых рынков в других странах  и регионах. В качестве примеров можно назвать влияние азиатского финансового кризиса 1997 г. на Беларусь и, в свою очередь, российского кризиса 1998 г. на страны СНГ и некоторые страны Центральной и Восточной Европы. Национальный центральный банк должен обладать необходимым арсеналом инструментов для сглаживания негативных последствий подобных кризисов и, что особенно желательно, для их предотвращения.

    В результате глобализационных процессов меняется и функционирование национальных финансовых рынков, возрастает неопределенность воздействия мер, предпринимаемых центральным банком, на макроэкономические переменные (8). Это происходит под влиянием, с одной стороны, роста трансграничных потоков капитала, а с другой - финансовых инноваций (возникновения новых финансовых инструментов и их рынков). Так, развитие межбанковского денежного рынка привело к образованию на нем новых сегментов - репо и рынка валютных свопов, что способствовало уменьшению зависимости коммерческих банков от центрального банка в случае временной нехватки ликвидности (9).

    Рост  трансграничных потоков капитала увеличивает  риски возникновения спекулятивных "пузырей" ("bubbles") на рынках активов и масштабы их негативных последствий. В связи с этим иногда звучат предложения о том, что центральный банк должен регулировать динамику не только инфляции (измеряемой индексом потребительских цен), но и цен активов, изменение которых оказывает прямое воздействие на благосостояние.

    С критикой подобного подхода, в числе  прочих, выступает бывший главный  экономист МВФ К. Рогофф. Обоснованно показывая, что валютный курс также представляет собой цену актива (в большей мере, нежели относительную цену товаров), он распространяет этот подход и на регулирование валютных курсов. К. Рогофф полагает, что сохраняющаяся волатильность цен на активы по крайней мере частично вызвана усилением их чувствительности к изменениям риска по мере того, как уровень риска падает, и растущей возможностью финансовых рынков диверсифицировать риски (10). Однако заметим, что волатильность цен на активы далеко не всегда отражает лишь изменения риска. Их резкое падение может повлечь за собой прохождение некоторого "критического" порога, приводящее к утрате доверия инвесторов и увеличению нестабильности в экономике. X. Вагнер и В. Бергер в своем исследовании приходят к выводу, что глобализация действует на волатильность международных потоков капитала как мультипликатор; по их мнению, волатильность финансовых рынков является одной из ключевых проблем финансовой глобализации (11).

    На  наш взгляд, ключевым вопросом здесь  является не столько контроль за динамикой цен активов, который в условиях финансовой глобализации крайне затруднен, сколько формирование альтернативных сегментов финансового рынка. Развитым странам удалось относительно безболезненно пережить значительный спад на фондовом рынке в начале XXI в. во многом благодаря "продвинутому" финансовому рынку, где, помимо рынка акций, важную роль играют рынки облигаций, ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, и др. Обратным примером является кризис 1997 г. в Азии, когда резкое снижение фондовых индексов привело к катастрофическим последствиям для экономики. Поэтому не случайно азиатские страны уделяют сейчас значительное внимание развитию других сегментов финансового рынка, особенно рынка облигаций.

    Итак, можно констатировать, что: а) результаты национальной денежно-кредитной политики в условиях финансовой глобализации становятся менее предсказуемыми (под  влиянием изменений в трансмиссионном  механизме); 6) снижается степень  предсказуемости самой среды  проведения денежно-кредитной политики (под воздействием внешних шоков  и изменений в потоках капитала, которые вызываются зачастую не "фундаментальными" показателями, а различными "новостями"); в) национальная денежно-кредитная  политика сталкивается с ограничениями как по целям, так и по инструментам, доступным для ее проведения; г) возрастает степень ответственности за недостаточно продуманную денежно-кредитную политику, которая может привести к оттоку капитала из страны, финансовому и экономическому кризису большего масштаба, нежели в частично закрытой экономике.

    3 Ответы на вызовы финансовой глобализации: развитые и развивающиеся страны

    В сложившейся ситуации денежные власти как развитых, так и развивающихся  стран столкнулись с необходимостью решения новых проблем. В связи  с ослаблением взаимосвязи между  динамикой денежной массы и инфляции, с одной стороны, и негативными  последствия-ми режимов ограниченной фиксации валютных курсов (12) - с другой, центральные банки ряда стран стали отказываться от таргетирования денежной массы и валютного курса и переходить к установлению целей непосредственно по индексу цен.

    Режим таргетирования инфляции получил распространение с начала 1990-х годов, и сейчас, по классификации фактических режимов денежно-кредитной политики МВФ, его используют 24 страны - как развитые (Швеция, Великобритания, Норвегия, Канада, Австралия), так и развивающиеся (Бразилия, Чили, Корея, Мексика, ряд стран Центральной и Восточной Европы, вступивших в ЕС). Отметим, что за два года (с конца 2003 по конец 2005 г.) число использующих его стран не изменилось. Кроме того, три ведущих мировых центральных банка (США, зоны евро и Японии) до сих пор не перешли на этот режим, предпочитая сохранять элементы дискреционной политики.

    Нынешний  председатель ФРС США Б. Бернанке выступает сторонником постепенного перехода на режим таргетирования инфляции. Однако среди членов ФРС и Конгресса США в 2006 г. не сформировалось большинства, выступающего за переход к установлению в явном виде цели по инфляции (сейчас в США фактически проводится дискреционная денежно-кредитная политика, поскольку ФРС имеет "двойной мандат" - на поддержание стабильного уровня цен и высокой занятости) (13).

    При переходе на режим таргетирования инфляции у большинства стран возникают проблемы, связанные с выполнением базовых условий его функционирования и нежеланием отказываться от других (важных с точки зрения национальных денежных властей) целей. Данный режим не ограничивается лишь установлением в явном виде цели относительно динамики индекса цен. Его эффективная реализация требует выполнения ряда условий:

    1. Отсутствие фискального доминирования  (денежно-кредитная политика не  должна приспосабливаться к доминирующей  бюджетно-налоговой политике) или  шире - достаточно высокая степень  независимости центрального банка.

    2. Отсутствие других "якорей" (то  есть таргетирования денежной массы или валютного курса) (14). Это условие является ключевым, поскольку, как уже упоминалось, при финансовой глобализации "пространство для маневра" денежно-кредитной политики ограничено.

    3. Высокий уровень прозрачности  денежно-кредитной политики. Так,  центральные банки, осуществляющие  стратегию таргетирования инфляции, как правило, раз в квартал публикуют отчет, в котором содержатся оценки ценовой динамики за прошедший период и ее прогнозы. Одним из основных преимуществ подобного режима как раз и считается его прозрачность, поскольку, наряду с валютным курсом, темп инфляции является одним из наиболее понятных для экономических агентов показателей (в отличие, скажем, от денежной массы).

    4. Наличие явной связи между  операционными процедурами денежно-кредитной  политики и ее конечной и  промежуточной целями (в данном  случае - темпом инфляции). В последнее  время в качестве операционных  процедур денежно-кредитной политики  в развитых и ряде развивающихся стран выступают процентные ставки по операциям на открытом рынке.

    Хотя  для введения полноценного режима таргетирования инфляции важен отказ от регулирования валютного курса, большинство государств продолжают использовать соответствующий "якорь" в денежно-кредитной политике. Среди развивающихся стран с достаточно крупными экономиками в их число входят прежде всего Китай, а также Саудовская Аравия, Пакистан, Малайзия, Венесуэла, Украина.

    Во  многих развивающихся странах существует так называемый "страх свободного плавания" (15) национальных валют. В  них либо сохраняется официальное  регулирование валютного курса, либо, несмотря на официальное объявление о введении режима свободно плавающего валютного курса, проводятся интервенции  на валютном рынке с целью его  регулирования. Это обусловлено  рядом причин: тесной связью динамики инфляции и валютного курса в  развивающихся странах; ограниченными  возможностями заимствований в  национальной валюте (при этом значительная часть государственного долга оказывается  номинированной в иностранной валюте); низким уровнем доверия к денежным властям, что усиливает инфляционные ожидания. В результате издержки возможного резкого обесценения национальной валюты повышаются, и развивающиеся  страны стремятся их снизить. Отметим, что активное регулирование валютного  курса требует или меньшего внимания к другим целям (и, как следствие, может сопровождаться более высокими темпами инфляции), или частичного ограждения страны от глобальных рынков с помощью валютного регулирования (которое до сих пор, например, активно  применяет Китай).

    М. Голдстейн предложил один из теоретических вариантов решения проблемы "страха свободного плавания": введение режима "управляемого плавания плюс", включающего три элемента - сглаживание колебаний валютного курса, таргетирование инфляции и политику регулирования и развития рынка, что позволяет ограничивать возможности возникновения дисбалансов на валютном рынке (16).

    В экономической литературе распространена точка зрения, согласно которой в  условиях финансовой глобализации происходит отказ от промежуточных форм фиксации валютного курса ("валютный коридор", "ползучая привязка" и т. д.) и  переход либо к свободному нерегулируемому  "плаванию", либо к крайним формам фиксации (валютное управление или односторонний отказ от национальной валюты).

    Сейчас  лишь девять стран используют иностранную  валюту в качестве законного платежного средства, только три из которых - относительно крупные экономики (Эквадор, Сальвадор  и Панама, во всех трех странах обращается доллар США), и в семи действует  режим валютного управления. Таким  образом, крайние формы фиксации валютного курса все же используются нечасто. В теоретической литературе подчеркиваются их преимущества, связанные  с достижением "импортируемой" стабильности, но на практике страны крайне редко решаются на односторонний  отказ от проведения независимой  денежно-кредитной политики, поскольку  он сопряжен со значительными упущенными возможностями экономического регулирования (17).

    Однако  немало стран выбирают другой вид  отказа от независимой денежно-кредитной  политики на национальном уровне - формирование валютных союзов в рамках интеграционных группировок; наиболее ярким примером здесь служит Экономический и  валютный союз (ЭВС, или зона евро), созданный  в Европе. В результате страны жертвуют некоторыми элементами национального суверенитета, получая взамен право на участие в принятии решений на наднациональном уровне, а также другие блага от региональной экономической интеграции, в первую очередь доступ к более емкому рынку, возможность совместного решения проблем, в том числе возникающих в результате развития глобализационных процессов, и др. Помимо ЭВС, общую валюту, привязанную к евро, имеют страны зоны франка CFA (объединенные в Западноафриканский и Центральноафриканский валютные союзы); страны Единой валютной зоны в Южной Африке привязывают свои валюты к южноафриканскому ранду.

    Идея  создания единой региональной валюты в последнее время получает все  большее распространение. Она активно  обсуждается среди стран Персидского  залива, Юго-Восточной Азии, периодически возникает и в ходе дискуссий  в рамках различных интеграционных объединений на постсоветском пространстве (прежде всего в ЕврАзЭС), однако там она пока не может быть реализована даже в двустороннем формате (Союзного государства России и Беларуси). Это связано с тем, что еще ни в одной потенциальной валютной зоне не достигнут такой уровень экономической конвергенции, как в ЕС.

    Таким образом, в ответ на распространение  процессов финансовой глобализации развитые страны перешли к режиму инфляционного таргетирования, и лишь наиболее крупные из них сохранили дискреционную политику. Реакция развивающихся стран была более разнообразной: многие государства с развитыми финансовыми рынками выбрали режим таргетирования инфляции, но большинство стран в качестве "якоря" денежно-кредитной политики сохранили валютный курс, а некоторые используют режим таргетирования денежных агрегатов. Подобная реакция представляется вполне обоснованной, по крайней мере до тех пор, пока не будут достигнуты окончательная макроэкономическая стабильность и необходимый уровень развития финансовых рынков.

    4 Вызовы, стоящие перед денежно-кредитной политикой Беларуси

    Беларусь также оказалась вовлечена в процессы финансовой глобализации в результате либерализации внешнеэкономических операций, осуществлявшейся с начала 1990-х годов. Отметим, что она проходила скачкообразно: сначала произошло значительное открытие национальной экономики перед внешним миром, затем был введен ряд ограничений, отменявшихся и вновь вводившихся в кризисной ситуации 1998 - 1999 гг. Однако в результате вступления в действие нового Федерального закона "О валютном регулировании и валютном контроле" от 10.12.2003 г. и досрочной реализации ряда его положений с 1 июля 2006 г. были отменены все валютные ограничения. Таким образом, Центральный банк РБ столкнулся с новыми для себя вызовами.