Инвестирование инновационного проекта

    При принятии решения о реализации нововведения инвестор сталкивается с проблемой  определения нижней границы доходности инвестиций, в качестве которой, как правило, выступает норма прибыли.

    Если  в качестве инвестора выступает  сам инициатор инновации, то при  принятии решения об инвестировании он исходит из внутренних ограничений, к которым в первую очередь относятся цена капитала, внутренние потребности производства (объем необходимых собственных средств для реализации производственных, технических, социальных программ), а также внешние факторы, к которым относится ставка банковских депозитов, цена привлеченного капитала, условия отраслевой и межотраслевой конкуренции.

    Руководство компании — инноватора сталкивается, как минимум, с одной альтернативой  инвестиций — вложить временно свободные  средства в банковские депозиты или  государственные ценные бумаги, получая гарантированный доход без дополнительной высокорисковой деятельности. Поэтому доходность инновационных проектов должна превосходить ставку по банковским депозитам и доходность предъявленных к погашению государственных ценных бумаг. Таким образом, цена капитала определяется как чистая доходность альтернативных проектов вложения финансовых средств. ⁷

    Что касается влияния конкуренции на определение внутренней нормы прибыли, то, устанавливая норму прибыли по средним значениям рентабельности ее необходимо соизмерять с масштабами производства. Это связано с тем, что средняя отраслевая доходность может быть выше, чем производственная рентабельность инноватора. Иногда крупные компании умышленно занижают цены, обеспечивая достаточный объем прибыли значительными объемами продаж.

    Внешний инвестор, определяя норму прибыли  инновационного проекта, руководствуется  альтернативными вложениями средств. При этом соизмеряется риск вложений и их доходность: как правило, инвестиции с меньшим риском приносят инвестору меньший доход. Поэтому принятие решения о финансировании инновации инвестор согласует со своей финансовой стратегией (склонность к риску, неприятие риска). Риск инвестиций в финансовые инструменты оценивают финансовые менеджеры. Инвесторы, принимающие решение о финансировании инновационных проектов, уровень риска учитывают как надбавку к ожидаемой норме прибыли.

    Величина  этой надбавки может варьировать  в очень широких пределах и  в значительной степени зависит  как от характера проекта, так  и от личностных особенностей лиц, принимающих решения об инвестировании.

     В основе любого венчурного инновационного проекта лежат четыре важных реальных опциона: опцион на продолжение инвестиций, опцион на отказ от проекта и опцион на выжидание (и анализ ситуации), прежде чем инвестировать. Венчурный инвестор также может использовать опционы на последовательные инвестиции. Перечисленные виды опционов позволяют менеджерам повысить эффективность управления венчурным бизнесом, расширяя его возможности или уменьшая потери (табл. 2).

    Учитывая  особенности различных видов  реальных опционов, в ходе исследования были разработаны два алгоритма  оценки целесообразности инвестирования инновационного проекта.

    Первый  алгоритм (Приложение 1) предназначен для  оценки целесообразности принимаемого решения с использованием опциона на расширение или на выжидание (п. 1, 2 табл. 2), а для опциона на последовательные инвестиции и на прекращение проекта предлагается пользоваться единым алгоритмом, представленным в Приложении 2. 

    Таблица 2

Потенциально возможные виды реальных опционов,

характерные для венчурных проектов

    В связи с тем, что получаемые данные служат основанием для более успешного  проведения переговоров и заключения взаимовыгодных сделок, предложенная в исследовании технология расчетов предусматривает корректировку  традиционных расчетов с учетом величины текущей стоимости реальных опционов. Применительно к инновационному предприятию, нуждающемуся в венчурном инвестировании, изначально оценка стоимости методом DCF производится по формулам (1), (2): 

    EV_{без опциона}= - I + ,                                    (1)

    EV_{без опциона} = NPV+ ,                                                   (2)

    где I – объем инвестиций;

    CF_i  – денежный поток компании в год i ≤ n, равный показателю прибылей/убытков Earnings (например, прибыли до выплаты процентов и налогов EBIT), а для года n+1 «терминальная» стоимость компании на «выходе»;

    r – средневзвешенная стоимость акционерного капитала;

    π – поправка на дополнительные венчурные риски;

    V_term – терминальная стоимость компании на «выходе»;

    r_e – средневзвешенная стоимость акционерного капитала на рынке с поправкой на венчурные риски, присущие конкретному проекту.

    Для компании с ненулевой начальной  рыночной стоимостью (для стадий start-up, expansion и выше) также на основании бездолговых денежных потоков прошлых лет оценивается начальная стоимость EV₀, которая суммируется с компонентами формулы (2).

    Далее стоимость компании с учетом управленческой гибкости (текущая стоимость реального  опциона) в таком случае в целом  описывается формулой (3):  EV_полн=EV₀+NPV_баз+EV_терм+ROV,                                   (3)

    где EV_полн – полная стоимость инновационной компании с учетом опционов;

    EV₀ – стоимость предприятия до начала реализации проекта (для компании с ненулевой стоимостью или не относящейся к малому бизнесу, реализующей более одного инвестиционного проекта);

    NPV_баз – приведенная стоимость бездолговых прогнозных денежных потоков по проекту за вычетом инвестиций;

    EV_терм – остаточная стоимость предприятия в постпрогнозном отрезке, включающая в себя завершающий поток (terminal cash flow);

    ROV – стоимость управленческой гибкости, стоимость реальных опционов, реализация которых возможна в венчурном инновационном проекте.⁸

    Таким образом, представленные методические рекомендации по оценке целесообразности венчурного проекта с помощью опционной модели Блэка-Шоулза, реализованные в виде алгоритма (Приложение 1), направлены на содействие венчурному инвестору в принятии решений о расширении проекта и о выжидании, и их использование целесообразно на первой и второй стадии процесса венчурного инвестирования – прединвестиционной и инвестиционной (отбор проектов, переговорные процессы, инвестирование и начало интенсивного роста компании).

    Использование алгоритма оценки целесообразности венчурного инновационного проекта по BSOPM-модели позволяет повысить гибкость управленческих решений как венчурного инвестора, так и инноватора, принимая наиболее рациональные решения в соответствии с экономической ситуацией, что положительным образом сказывается на росте стоимости компании.

    Второй  алгоритм (Приложение 2) предлагается использовать для принятия решений при управлении инновационной деятельностью венчурного предприятия с учетом опциона  на пошаговые инвестиции или на прекращение  проекта, в основу расчета положен  биномиальный метод, позволяющий учесть многие дополнительные факторы и негативные сценарии развития венчурного инновационного проекта.

    Венчурный инвестор при рассмотрении проекта  к инвестированию стремится предусмотреть  ситуации, когда денежный поток оказывается гораздо меньше ожидаемого, либо замедляются темпы его роста по сравнению с прогнозными. Мотивами отказа от бизнеса являются выявленные в процессе осуществления проекта несостоятельность, техническая неосуществимость в том виде, в котором это ожидалось, а также развитие событий по пессимистическому сценарию в отношении доходов и расходов проекта. В таких обстоятельствах опцион на выход из бизнеса позволяет «вывести» какую-то стоимость предприятия, оборудования и других активов, задействованных в проекте. Опцион на прекращение проекта (равнозначный опциону «пут») исполняется, если остаточная (ликвидационная) стоимость активов проекта превосходит приведенную стоимость его продолжения, по крайней мере, еще на один период.

    Для венчурного инвестора логика использования биномиального подхода заключается в «отсечении» убытков с фиксацией нижнего предела доходности, который не зависит от того, насколько снизилась стоимость принадлежащего ему актива. Поэтому опцион «пут» является потенциальным средством извлечения доходов даже из оказавшегося низкодоходным венчурного инновационного проекта. Аналогичным образом с использованием данного алгоритма можно оценить стоимость опциона на последовательные инвестиции, закладывая условие проведения следующего раунда инвестирования при достижении определенных значений бездолгового денежного потока.

    Алгоритм  оценки целесообразности венчурного инновационного проекта (компании) по биномиальной модели рекомендуется использовать, во-первых, на прединвестиционной стадии процесса венчурного инвестирования для определения возможных моментов для раннего выхода из проекта при неудачном развитии ситуации, во-вторых, на стадии «hands-on-management» для принятия решения о следующих раундах инвестирования, в-третьих, при подготовке к «выходу», определяя критерии и нижние границы требуемой доходности.

    На  основании полученных оценок стоимости  реальных опционов венчурных проектов в ходе исследования была предложена система критериев принятия управленческих решений (Приложение 3), охватывающая возможные ситуации взаимодействия сторон на прединвестиционном и инвестиционном этапах венчурного инвестирования.

    Разработанная система критериев принятия управленческих решений не только учитывает экономическую  ценность инновационного бизнеса как  самостоятельного проекта, но и охватывает стратегическую ценность бизнеса, включающую перспективы будущего роста и качество управления, возможность проявить управленческую гибкость при осуществлении проекта. Преимущества данной системы критериев перед существующими подходами заключаются в том, что в ней предполагается активная роль менеджмента инновационной венчурной компании в управлении развитием проекта.

    При оценке инвестиций в инновационный  проект также можно руководствоваться  проектным подходом к деятельности предприятия, в основе которого лежит принцип денежных потоков (cash flow). При этом коммерческая эффективность деятельности, как для проекта, так и для предприятия определена на основании «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования», утвержденных Госстроем, Министерством экономики, Министерством финансов и Госкомпромом РФ от 31 марта 1994г.